2008年1月8日，“东新合作”方案即将提交东航股东大会审议。近日，东航开始了全球路演，以争取中小股东的支持。根据11月9日“东新”双方签署的正式协议，新航将出资约47亿港元，淡马锡将通过其全资子公司联德投资私人有限公司出资约25亿港元，以每股3.80港元的价格分别认购12.35亿股和6.5亿股东航新H股。

　　新航入股东航能给东航带来71亿港元的资金，但对年收入几千亿人民币的整个中国民航行业带来是福还是祸？12月20日，由《华夏时报》主办的“从‘东新合作’看中国航空市场国际竞争力的前景”论坛在京召开。此次论坛是华夏时报“中国投资者论坛”系列之一的“航空版块”论坛，出席的专家们主要从资本的角度针对“东新合作”展开了一场激烈的讨论，并表达了自己的观点。

每股3.8港元是否“贱卖”？

　　按照2007年11月9日东航股份公司董事会决议公告，东航定向发行新航及淡马锡18.84亿股是以每股3.8港元达成协议的，而近期东航H股每股价格基本保持在每股8港元左右，这样每股等于少卖了4.2港元。新加坡方面在没有参与东航任何实质性经营之前，就获得了超过82亿港元的收益。对此，有关机构投资者、小股东和广大网民颇有微词，对东航低价贱卖H股给新加坡方面十分不解。另外，小股东反映，东航把利益给了新加坡和东航集团，是典型的大股东侵占小股东利益案例。

　　据《经济观察报》2007年12月9日报道，虽然“东新合作”的推介方案尚未公布，但已有部分小股东开始质疑东航3.80港元是低价“贱卖”。东航A股前十大流通股股东之一的某基金公司经理表示：“这个价格比H股停牌前5月21日的收盘价3.73港元仅高1.9%，太便宜了。”这位基金经理称，前两年民航业的外部环境恶劣，航空股的表现普遍欠佳，而东航更有去年巨亏27.79亿元人民币的利空消息，当时的航空股存在低估的可能。“在行业日益复苏及人民币持续升值的背景下，目前东航H股的股价已攀升至8港元左右，3.80港元的售价显然过不了我们这一关。”上述基金经理说。

　　香港一位行业分析师也称，就他了解到的情况，目前部分东航H股的小股东已表示新航3.80港元的出价太低，未来东航可能面临上调价格的压力。东航独立董事周瑞金曾经告诉《经济观察报》记者，东航引资新航的谈判持续了近两年的时间，期间双方不断沟通、相互磨合，才有了目前的成果，3.80港元的价格也是双方协商的结果，当时来看是合理的，至于股价后来攀升，是大家事先所没有预料到的。“东航为何不采取两次发行的方案，以不同的价格分别向东航集团及新航增发呢？”上述基金经理反问道。

　　针对媒体的广泛质疑，同时持有国航、东航、南航三大航空公司股份的某知名基金公司基金经理向某报社记者表示：“东航这次以每股3.8元价格向新加坡方面定向增发H股，严重低估了东航未来盈利能力。虽然东航前两年出现严重亏损，每股最新帐面价值只有0.85元，但公司的价值不是过去，而是未来现金流的折现。未来1、2年是中国航空运输市场强劲增长的黄金时期。在中国，三大航空公司不仅有帐面上的资产，而且拥有巨大的无形资产。东航在上海地区的枢纽地位无可替代，这些潜在的价值并没有出现在财务报表上。按照我们的估计，东航未来两年的盈利非常可观，根据我们的模型测算，东航的价值远高于每股3.8元。”该基金经理认为：“值得注意的是，随着今年下半年国内航空公司营运数据的公布，投资者越来越发现中国航空运输业已走出拐点，反映盈利能力的客座率和单位客公里收入都有显着提高。加上人民币的升值预期，即使没有入股题材的南方航空股价也今非昔比，让新航和淡马锡以每股3.8元的价格入股东航，是很难说服其他股东的。另外，即使此次新加坡方面入股不成，东航不需摊薄未来1、2年的盈利，对所有股东未必一定是坏事。”

东航付出82亿港元贱卖的代价？

　　据《21世纪经济报道》2007年12月8日报道，目前东航H股的每股价格约为8.13港元，根据东航与新航协议，东航是以每股3.8港元卖给新航及淡马锡，总计给了大约18.84亿股，这意味着新航及淡马锡在没有介入东航实质性经营活动的情况下，将从东航获得大约82亿港元的帐目收益。由此引发的业内质疑之声值得关注：一方面，作为国有企业的东航将收益轻易付于外资，存在国有资产流失的嫌疑。另一方面，新航与淡马锡能给东航带来提升预期。

　　有基金经理曾经表态，如果东航急需输血，希望从新航获得充裕资金，为何不将股份卖给出价更高、业绩更佳的中航集团，其在港企业——中国航空（集团）有限公司在11月29日曾以每股7.585港元增持东航H股股票。东航对此的解释是，引进新加坡航作为战略投资者，主要是通过双方互派管理人员提升东航经营管理水平。

　　然而，相关人士表示，与国泰、国航股权交易不同，尽管东航将得到新航注入的71亿元资本金，扭转目前亏损局面，使其能在竞争激烈的市场中暂时喘息，但是东航却不能分享新航收益。由于新航在国籍、地理位置、大陆航线网络上与国泰相差很大，东航、新航的航线网络产生的协同效应对东航帮助有限，而对提高东航在大陆的竞争地位也没太大作用。

　　据知情人士透露，新加坡方面仅参股东航24%，而按照“东新合作”一系列协议条款，新加坡航对东航发展的几乎所有重大事项都拥有非常大的话语权。比如，新加坡航对东航股份公司总经理，对分管规划、财务、运营、营销等方面的公司领导的聘任，拥有实际上的否决权。另外，新加坡航直接派驻12名高管进入东航股份公司关键岗位，基本上取得了对东航股份公司的实际控制权。有专家认为，这种安排在世界航空运输业是极其罕见，国家对7大重要产业和关键领域保持绝对控制力的重大战略部署受到了极大挑战。

　　据《21世纪经济报道》2007年12月8日报道，一位业内人士表示，新航及淡马锡选中上海这块风水宝地及东航显然有其战略意图。如果入股东航实现，新航将在亚洲北部找到一个强有力的航线网络支撑点，利用第五航权开辟从上海至欧美的国际航线，以上海地区大量的高收益旅客，加上新航在业内的高品质服务，又有东航航线网络为其输送旅客，新航将很快占据上海的高端市场，抗衡中外公司。“东新合作”协议对新航整个航线网络产生的协同效应收益将大过资本预期回报。

　　上述人士表示，从目前东航、新航合资后，将联合开通的上海-新加坡-纽约航线就能看出，未来新航将能借助东航，从上海源源不断地输送国际旅客到达纽约。作为基地位于上海的东航，在政府的国际航线分配上，由长三角区域飞往国际市场的航线大多为东航拥有，而国内航空公司的国际旅客量远低于外航。这条新航线开通，等于是东航把有限的中国腹地航空市场资源拱手让给了新航。

阻碍中国航空业长远健康发展

　　全球航空运输自由化正随着经济全球化进程深入发展，世界航空运输业尤其是欧美航空公司已出现整合趋势。在强大的“天空开放”压力下，国外航空货运和物流公司已抢占了中国国际航空货运市场82%的市场份额，已经处于被边缘化状态；我国航空公司在中国国际客运航线上的市场份额明显偏低（44%），已处于竞争劣势地位。应对挑战，提高我国航空公司国际竞争力，进一步整合航空运输业资源势在必行。

　　新航入股东航会在一定程度上解决东航的资金问题，但是很可能给整个中国民航的长远发展带来严重后患。比如，从新航的自身利益出发，入主东航后将肯定反对中国航空运输业的重组。因此，未来入主东航的新航将成为中国航空运输重组的主要障碍之一。

　　国航目前已引进国泰作为战略合作伙伴，据传南航拟考虑引进法航或阿联酋航空公司，如果东航成功引进新航，中国三大航再想要整合则难上加难。新航和国泰在亚太互为最大的竞争对手，而新航、国泰和法航分属三大联盟，任何一家外航都不可能赞成中方伙伴整合另一家并引入其竞争对手，导致整个整合陷入僵局。即使引进，三家外航或任何二家在一家中国的航空公司内由于涉及利益不可能和平相处。

　　据有关人士透露，“东新合作”协议中还规定了排他性条款，即：东航的股权不能转让给中国的航空公司，新加坡方面的股权也不能被摊薄。这样，新加坡航实际上阻止了中国航空运输业为提高国际竞争力进行进一步重组的可能性。因为，今后东航任何重大战略行动都要符合新加坡方面的利益，否则很难实施。这会使国内有关航空公司甚至是中国航空公司的改革与发展方向固化，中国航空运输企业“诸侯割据”局面将更加严重。尤其是三大航空集团如果各自都引进一家外国航空公司做股东，中国航空运输企业之间的战略协同将变得更不可能，市场竞争将进一步加剧，最终中国航空运输市场的蛋糕将被有竞争力的世界级航空公司分而食之。