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航空运输行业深度研究报告 干支结合有望促双赢格局

 2020-03-02 来源:微信 作者:华创交运与供应链研究  [投稿排行榜]
2020-03-02 15:30:47

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    核心观点:
    1、我们研究美国支线航空市场,归纳其市场特征:增速快、覆盖广、相对集中度高;经营模式:运营与运行分离,干线航司采购支线航空运力;同时美国政府推出了“基本航空服务计划”及“小社区航空服务发展计划”两项“补贴”政策,扶持支线航空发展。
    我们认为美国经验证明了支线航空是枢纽网络的有效延伸,可以提升枢纽辐射能力,而干线航司在枢纽影响力的提升使其更有能力、有动力去采购支线运力。

    2、报告以美国支线航空龙头SkyWest(运力占支线行业的20%,客运量占35%)为例,进一步分析了干线与支线航司合作模式及不同的协议。同时利润表看,营业收入稳定,成本管控得力,燃油成本占比远小于传统干线航司。
    2015-19年公司股价涨幅约4倍,远跑赢纳斯达克指数,该阶段也是公司利润增速最快的阶段,净利率明显提升。2019年公司利润3.4亿美元。

    3、我们认为美国支线航空发展对我国的启示。
    其一是差距即潜力,18年我国支线飞机187架,仅为美国的8%,支线旅客(测算值)人均出行0.02次,美国为0.49次,(整体人均分别为0.47与2.72次),差距巨大。我们维持此前报告判断认为未来我国支线旅客复合增速20-25%,即3-4年规模翻倍。
    其二是我们认为可效仿的路径:干支结合促进双赢,通程航班发展是趋势。

    4、投资建议:看好中国支线航空市场潜力大,强调对华夏航空细分市场龙头的“强推”评级。
    我们预计2020年华夏航空净利6亿,对应PE11.7倍,估值低于航空业中枢,作为具备一定成长属性的标的,明显低估。
    维持目标市值区间判断,我们预计第一阶段估值提升至15-18倍,即对应90-108亿,较当前市值有27-52%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍区间。强调“强推”评级。


    报告摘要
    1、美国支线航空市场特征:增速快、覆盖广,相对集中度高。
    1)增速快:1991年-2018年,美国支线航空客运量从不到500万人增加至1.32亿人,复合增速11.8%,同期全行业复合增速2.5%,91-05的15年间,支线航空客运量复合增速25%。
    2)覆盖广
    机场角度:全美提供支线航空服务的机场占比93%(630座),62%的机场仅提供支线服务。航距不断拉长:2019年平均航距470英里,1991-2019年复合增速3.3%。
    同时单机座位数不断扩大。这些都使得支线航空服务的群体在扩大,推动客运量的快速增长。
    3)竞争格局:公司数量多,相对集中。不断洗牌后支线航司仍有66家,但前5大支线航司运力占比47.5%。
    4)支线航空扶持政策:为扶持支线航空健康运营,美国政府出台两项主要政策,基本航空服务计划及小社区航空服务发展计划,前者补贴航空公司,金额在3亿美元/年左右,后者主要补贴社区,相对金额较小。
    5)经营模式:运营-运行分离,干线航司向支线航空购买运力。


    2、SkyWest美国支线航空龙头,2015-19年股价涨幅约4

    1)行业龙头:19年公司机队483架,占美国支线运力约20%;运输旅客0.44亿人次,占支线旅客35%左右。公司航班均服务于4家美国干线航司(达美、美联航、美航和阿拉斯加)。
    2)合作模式:运力购买协议收入占比约8成。在运力购买协议下,合作干线航司根据航班数量、飞行时间、服务飞机数量等向公司支付固定费用,承担包括燃油、起降、维修等费用。公司另有约17%收入来自于收益分成协议,即双方就客票收入按公式比例分配。
    3)利润表:稳定的营业收入,有力的成本管控。
    收入端:因97%的收入来自于协议,近十几年收入维持在30亿美元左右。
    成本端:前三大项目人工、维修、折旧合计占比76.6%,燃油成本占比仅5%(干线航司普遍占比约20%)。19年核心成本(剔除特殊项)相较14年下降22%,而收入仅下降8%,推动公司净利率提升。

    4)股价表现:2015-19年股价涨幅387%同期纳斯达克涨幅90%,标普涨幅57%,该阶段是公司利润增速最快的阶段。15年是继09年后首次突破1亿美元利润,同比增长131%,16、17年扣非净利分别增长158%及41%,18-19年则分别为2.8及3.4亿美元。
    3、美国支线航空发展对我国的启示。
    1)差距即潜力,预计我国支线市场规模3-4年翻倍以上规模。
    市场规模:18年我国支线飞机187架,仅为美国的8%。支线旅客人均出行0.02次,美国为0.49次,(整体人均分别为0.47与2.72次),差距巨大。
    龙头公司:SkyWest与华夏航空机队占支线比均为20%,华夏数量是对方的8%,日均排班是11%,客运量560万是其12%,华夏客运量测算占据支线市场的19%(测算值,或有差异),占全行业不到1%。我们维持判断认为未来我国支线旅客复合增速20-25%,即3-4年规模翻倍。
    2)可效仿的路径:干支结合促进双赢,通程航班发展是趋势。
    美国经验证明了支线航空是枢纽网络的有效延伸,可以提升枢纽辐射能力,而干线航司在枢纽影响力的提升使其更有能力有动力去采购支线运力。我们认为华夏航空目前正积极打造的通程航班符合这一趋势。
    4、投资建议:看好中国支线航空市场潜力大,强调对华夏航空细分市场龙头的“强推”评级。
    1)盈利预测:我们维持2020-21年盈利分别为6及7.8亿,对应PE11.7及9.1倍,估值低于航空业中枢,作为具备一定成长属性的标的,明显低估。
    2)目标市值区间:维持判断,我们预计第一阶段估值提升至15-18倍,即对应90-108亿,较当前市值有27-52%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍区间。强调“强推”评级。

    风险提示油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期


    报告正文
    一、美国支线航空市场现状 美国支线航空协会(Regional Airline Association,简称RAA)定义支线航空运输: 机型:使用9—68座涡轮螺旋桨飞机或30~100座支线喷气飞机, 航线:经营小社区和大城市之间,以及航空枢纽之间中、短程定期航班的航空运输, 航距:通常航距在800公里以下。 (一)美国支线航空市场特征:增速快、覆盖广,相对集中度高 1、旅客运输量增速快,客座率持续走高 客运量:1991年-2018年,美国支线航空客运量从不到500万人增加至1.32亿人,复合增速11.8%,同期全行业客运量从4.66亿人增加至8.89亿人次,复合增速2.5%, 以增速最快的1991-2005的15年间,支线航空客运量复合增速25%,同期行业旅客增速为3.6%。 旅客占比:2005年支线旅客量占行业的比重也是首次突破20%,1991年仅为1.5%。2013年以来占比逐步下降至当前的15%左右。 客座率:支线航空客座率不断提升,从1991年的不到50%,提升至2018年的79%左右,同期干线航空客座率从63%左右提升至84%,近年来支线航空客座率较干线差值保持在4-5个百分点左右。 2、覆盖范围更广,航距不断扩张,座级不断增大 1)机场角度看,支线航空覆盖范围较干线更广 根据美国支线航空协会RAA年报披露:截至2018年底,全美有630座机场提供支线航空服务,占全美提供定期航班机场的93%,其中418座仅提供支线航空服务,占机场总数的61.7%,而干线航空仅在37%的机场提供服务。 由此可以认为美国大多数地区,都在通过支线航空运输到达邻近的航空枢纽后再前往自己的目的地,支线航空机场成为了空中交通系统的一个重要“入口”。 2)平均航距看,在不断拉长 2019年,支线航空平均航距约为470英里,干线约为1300英里,为支线的2.6倍以上。 但支线航空航距在不断拉长,1991年平均航距195英里,至2018年复合增速3.3%,增加了139%,同期干线航距复合增速为0.9%,增长了27%。 以更长维度看, 1978年支线航空航距仅为121英里,相当于40年间平均航距增长近4倍。 3)从单机平均座位数看,不断扩大 近年来支线航班平均座位数持续增长,显示出支线航空机型逐渐变大趋势。2000年之间,平均单机座位数不到40,2015年以来均在60座以上,大于70座支线飞机明显增长, 2017年70座以上的飞机743架,占比37%,60座以上合计1072架,占比超过50%; 而2007年70座以上的飞机仅176架,占比7%,60座以上合计占比21%。 支线飞机不断变大,一方面与支线航司运力紧张,飞行员短板等因素相关,但也是迎合了不断增长的旅客需求,提升效率。
    支线机场的广泛覆盖,航距的不断拉长,平均座位数的不断增长,都使得支线航空服务的群体在扩大,推动了客运量的快速增长。也正是有了支线航空公司在枢纽之间、中小城市与枢纽之间高密度的穿梭飞行,扩大了航空枢纽的辐射范围和辐射能力,促进其发展。 我们观察到2000-04年是支线旅客增速最快的5年(01年受到911事件冲击出现下滑,平均年增速25%,同时也是航距拉长最快的5年,年均增速10%),两者相辅相成。
    3、美国支线市场的竞争格局:公司数量多,相对集中
    公司数量看:经历不断洗牌后,减少到66家(2018年)
    以1978年美国《民航放松管制法》的颁布为标志,部分解除了政府对航空市场的管制,各类航空公司大批量注册并涌入市场,快速增长也带来激烈竞争,上世纪80年代至今美国支线航空公司不断整合,从247家减少到2018年的66家,有些彻底消失,有些则成为大型航空公司的子公司,如Endeavor Air(奋进航空)成为达美航空的子公司。 行业集中度看,前5大支线航司运力占比47.5% 行业格局角度,截至2018年美国全行业支线飞机数量2470架。TOP5公司占比47.5%,TOP10占比67%。超过100架飞机的公司一共7家,其中最大航司为SkyWest,拥有483架支线飞机,占行业运力的19.6%。 当前全美共有11家干线航司,66家支线航司(20余家相对主流支线航司),干线航司集中度相对高。 (二)美国支线航空政策 为扶持支线航空公司健康运营,美国政府推出了两项较为重要的政策: 美国基本航空服务(the Essential Air Service,EAS)计划,以及美国小社区航空服务发展计划(the Small Community Air Service Development,SCASDP 背景:1978年起,以美国《民航放松管制法》颁布为标志,不断解除政府对航空市场的管制, 美国不断放松航空管制后,大量航空公司涌入市场,行业竞争激烈,行业票价水平普降,运营支线航班的公司,由于服务的城市普遍人口较少、市场规模小,客流量难以支撑其运营。 1978年到1986年美国出现了198家新航空公司;行业竞争激烈加上完全市场化,票价持续下降,1986年行业客公里收入相比1981年高点下滑了11%。 政策出台:政府推动“补贴”政策扶持支线航空 1)美国政府在1978年设立了“基本航空服务项目(EAS)”基金,为服务人口稀少地区的航空公司提供补贴,同时要求运营这些航线的公司不得减少航班数量。这一举措保住了很多支线航空公司和支线航班。 美国政府认为,充分利用支线航空连接这些小城镇和枢纽机场,可以带动地区经济发展,增加的税收会超过前期投入。 2)90年代末,美国联邦政府又颁布了《21世纪航空投资与改革法案》,启动支线航空服务发展项目(SCASD),继续为支线航空项目拨款。 附1美国基本航空服务(EAS)计划 1978年,美国对航空运输业实施放松管制的同时,以立法形式推出了基本航空服务(EAS)计划。 明确要求:“维持一种为小社区和偏远地区提供全面而又方便的服务系统,必要时应适当地进行直接的联邦援助”。 按照这个计划,如果航空承运人因为亏损不再提供航班服务,联邦政府就会用基本航空服务基金对航空承运人进行补贴。这些补贴旨在弥补承运人预期收益和支出之间的差额,并提供给航空承运人最低限度的利润。 1996年《联邦航空局重新审定法案》永久地批准了基本航空服务项目模式: 依照法律规定,美国运输部负责确定基本航空服务计划的服务范围,公布社区目录;确定承运人,签订合同;评估承运人履约情况,每月发放补贴;协调枢纽机场的航班时刻。 标准:在大中型枢纽机场70英里(112km)以外,每位乘客的补贴不超过200美元:如果距离大中型枢纽机场2l0英里(338km)以上,则每位旅客的补贴可超过200美元。 自2000年之后EAS项目下的资助社区数量和金额都有明显增长,目前每年EAS补贴在3亿美元左右。 附2美国小社区航空服务发展计划(SCASDP 该计划是在2000年由《21世纪温德尔·福特航空投资和改革法》引入的一个为期3年的“试行”项目,此后取消“试行”地位。 基本航空服务(EAS)补贴对象为航空公司,而小社区航空服务发展计划(SCASDP)补贴对象是小社区。 SCASDP的宗旨在于为小社区提供经济援助(赠款),以帮助他们提高航空服务,确保美国所有地区包括小社区、农村和偏远地区的消费者都能享受负担得起的定期航空服务。 该计划总体金额相对较小,如2012年总额度1400万美元。 从美国政府对于支线航空相关扶持政策来看,政府将支线航空的发展作为有效补充航空网络的方式,认为是满足大众出行的重要交通方式。 、以SkyWest为例,看美国支线航空经营模式 (一)经营模式:运营-运行分离 支线航空主要用于连接枢纽及其临近的小城市,然而美国各州对州内支线航空的补贴,多数以设立当地法人或在当地设置运营总部等作为前提条件,而这需要在大量的小机场建立办事处等分支机构;另一方面,出于推广营销、品牌认可等方面考虑,需要一个全国性的品牌来营造统一的客户体验。 因此,美国的支线航空公司普遍采用了运营-运行分离”的商业模式, 即支线航空公司以各种形式在各州负责飞行、维护等运行工作,并取得当地政府的支持,同时几家支线航空公司,与一家大型干线航空公司合作,并由后者来负责全国性的品牌、售票、客服等运营工作。 双方合作协议称为运力购买协议(Capacity Purchase Arrangements,CPA)。这样的运行-运营分离模式,使得航空公司的区域覆盖能力大大增强。此外也有收入分成协议运营。(后续章节具体阐述) 以达美航空为例,支线航司的合作为公司贡献了15%的客运收入。 2019年年报中披露,“公司与国内支线航司签订航空服务协议,旨在向小型和中型城市提供服务,为我们干线航空网络提供客源,将运力更好的和市场需求进行匹配”。公司2019年共与5家支线航司合作,贡献了公司约15%的客运收入。 其中份额最大的是SkyWest(西空航空),提供185架飞机为公司服务,占比42%; 其次为Endeavor Air(奋进航空),是达美的全资子公司,占37%;
    支线航司统一以达美“DL”代码运营,对应飞机也喷涂达美徽标(Delta Connection)和涂装,达美负责支线航空的排程、票价、预定、票务和舱位等,同时获得所有的机票、货邮、机上和附属收入。根据不同的协议规定,向支线航司支付费用或分成。达美与支线航司合作协议通常至少有10年。达美新一轮运力购买协议从2020年到2029年。
    (二)干线航司有动力向支线航空购买运力
    “轴辐式”网络的兴起,大型枢纽航司需要支线航空,为枢纽机场提供充足的中转客流,同时大型航司也可以反哺支线航司客流。 枢纽集中度提升是美国干线航司有能力,动力采购支线运力的一大背景。 经历了行业出清后,干线航司数量较少且集中度较高,已经形成寡头垄断。枢纽市场集中度提升是美国航司近10年多收益水平显著增长的重要因素。核心公司在自己主要基地机场市场份额一般能达到60%-70%。 例如达美航空在亚特兰大、明尼阿波利斯、盐湖城、底特律四大枢纽占比分别达到74.8%、53.7%、52.6%和50.4%,而对于亚特兰大机场,除达美外,其他航司最多仅占比10%(美西南),因此达美在亚特兰大机场拥有绝对掌控力。 同样美国航空在最大枢纽达拉斯占比70.26%;美西南在休斯敦占比超过90%。 在核心枢纽机场拥有极高的份额以及超额收益能力,使得干线航司有能力、也有足够的动力去采购支线航空公司运力,开通一系列围绕枢纽机场的支线航线,也就是支线网络成为枢纽网络的延伸,以提升枢纽辐射能力,进一步提升枢纽运输水平。 SkyWest(西空航空)为例, 与达美航空的合作中,其航线图显示与达美航空围绕底特律、明尼阿波利斯、亚特兰大和盐湖城打造4个放射性枢纽网络,而这4大机场,恰为达美占比最高的4大机场,且占比均超过50%。 又如与美联航的合作中,SkyWest围绕芝加哥、丹佛、休斯顿和旧金山、洛杉矶5大枢纽打造网络,5大枢纽均在美联航占比前7大机场。 我们认为美国航空业逐步出清,干线航司集中度得以不断提升,轴辐式网络形成且巩固,本身也是支线航司不断助力的结果。 达美核心枢纽主要为亚特兰大(ATL)、底特律(DTW)、明尼阿波利斯(MSP)和盐湖城(SLC)四大枢纽,2018年旅客量占比分别为73.4%、49.4%、53.9%和52.3%。 (2010年达美收购美国西北航空,此前底特律和明尼阿波利斯为西北航空主枢纽) 我们从底特律和明尼阿波利斯两座机场变化趋势来看,通过合作支线航司,达美不断扩大自身在两场份额,相比较此前美国西北航空运营时更高。
    将达美自身份额与合作支线份额合计,当前四大枢纽占比均超过70%,达美通过支线航司延伸,占据了四大枢纽垄断的优势。
    (三)SkyWest:美国支线航空龙头公司,2015-19年股价涨幅约4倍。 1、SkyWest:规模领先的美国支线航空龙头 SkyWest Airlines 成立于1972年,是目前北美领先的支线航空运输公司,提供美国、加拿大、墨西哥和加勒比海地区的定期客运服务。 机队规模看:日常运营机队规模483架,占美国支线航空运力的约20%,另有61架处于转租、备机、待拆解等状态,合计机队544架。 承运客源看:公司2019年运输旅客0.44亿人次,占全美支线旅客的35%左右。 合作客户看:公司经营机队与航班均为与4家美国干线航司(达美、美联航、美航和阿拉斯加),分别以DeltaConnection、United Express、American Eagle、Alaska Airlines品牌运营。 从各家占比看:公司483架飞机为达美服务的数量199架,占比41.2%,美联航193架(37.9%),美航69架(14.3%),阿拉斯加32架(6.6%)。 航班数,公司提供约每天2300个航班,其中960个为Delta Connection,850个为United Express,340个为American Eagle,150个为Alaska Airlines航班。 公司主要运营基地机场为芝加哥(奥黑尔)、丹佛、休斯顿、洛杉矶、明尼阿波利斯、凤凰城、盐湖城、旧金山和西雅图的机场进行。 注:2019年公司将旗下Expressjet出售。 2、合作模式:运力购买协议收入占比约8成 区域支线航空公司一般不会尝试建立独立的网络体系来与大航空竞争。相反,通常会与一家或多家主要航空公司建立合作关系,使用更小、更低的成本将旅客送至主要航空公司的枢纽和较小的边远城市之间。 公司与干线航司的合作模式中对于收入的确认,主要是两种模式 1)运力购买协议(固定费用协议): 在运力购买协议下,合作干线航司根据公司完成的航班数量、飞行时间(起飞到着陆,不含滑行时间)、轮挡时间(起飞到着陆,含滑行时间)以及每月在役飞机数量等向公司支付固定费用,直接支付或补偿特定直接运营成本(包括燃油费用)。 此外也会根据飞行完成情况如航班完成度、准点率和其他运营指标等提供额外奖励。 运力购买协议下,干线航司承担燃油价格波动风险和其他费用,支线航空公司可以避免财务波动风险如机票价格、乘客人数和燃油价格等,但支线航空公司不会从机票收入、辅助收入(如行李和餐食费用)、乘客数量、燃油价格波动等方面获得收益。 2)收入分成协议: 收益分成协议下,干线航司和支线航司就特定航线的客票收入按公式比例分配。 按照协议,支线航司可分得一部分支线航段客票收入和一部分干线航段收入,而当某位乘客仅乘坐了支线航班,则支线航司获得其所有票款。 按照这种分配协议,支线航司承担了其中所有成本。 2019年,公司飞行协议收入中的82%为运力购买协议,其他为收入分成协议。 公司按照运力购买协议和收入分成协议机型分配如下: 3、利润表:稳定的营业收入,有力的成本管控 1)稳定的营业收入: 公司收入中,带有协议的收入占比97%,其他占比3%,而协议收入中,运力购买协议(固定费用)占比较高,占总收入比达到80%左右,收入分成方式贡献收入约17%。 因此近十几年的时间内营业收入基本维持在30亿美元左右,个别年份有波动,2018年公司收入32亿美元,2019年29.72美元,同比18年下降与出售ExpressJet有关。 但以公司2008-2017年披露扣除合作伙伴支付的燃油、起降、维修等费用后的旅客收入增速看,波动相对更为平缓,体现在09年波动明显低于整体收入,与当年油价大幅下跌相关。 2)成本端:构成与干线航空有差异,体现公司管控力 公司成本结构中,前三大项目,人工、维修、折旧分别占比40.7%、20.9%、15%,合计76.6%,而对于干线航司而言平均占比约20%的燃油成本,在公司占比仅5%(因固定费用协议中,干线航司承担公司燃油成本)。 也正是由于燃油成本占比低,使得公司自身管理能力将更直接作用于成本端表现。 2014年以来核心成本(剔除特殊项,通常为资产减值)呈现连续下降,19年成本相较于14年下降22%,而收入端仅下降8%,其中差异即体现在公司利润的增长及净利率的提升。 4、股价表现:2015年以来涨幅近4倍 SkyWest在纳斯达克主板上市,公司具备显著超额收益的阶段: 1991-93年,公司涨幅475%,同期纳斯达克涨幅108%,标普涨幅41%; 2015-2019年,公司涨幅387%,同期纳斯达克涨幅90%,标普涨幅57%。 公司年报里比较了股东累计回报:假设2014年以100美元(股息再投资)投资,则14-19年投资公司股票回报为变成506美元,投资纳斯达克为200.5美元,投资纳斯达克交通运输指数为145.48美元,明显跑赢指数。 该阶段也是公司利润增速最快的阶段:公司2015年利润实现了2009年以来首次突破1亿美元,同比增长131%,16年扣非净利3亿美元,同比增长158%,17年扣非4.3亿美元,同比41%,18-19年则分别为2.8及3.4亿美元,扣非净利率水平提升至两位数。 其中因素一则来自于14年下半年开始至15年原油价格的大幅下跌,成本端的释放,另一方面来自成本端的不断下行。 三、美国支线航空发展对我国的启示 (一)差距即潜力,预计我国支线市场规模3-4年翻倍以上规模 支线航司看:我国集中度更高。 我国核心支线运营公司为华夏航空、幸福航空、北部湾航空、多彩贵州、天骄航空,以及天津航、成都航干支结合的公司,整体不到10家,相比较美国支线航空66家公司,明显更为集中。 机队规模看:支线飞机仅为美国的8%左右。 2018年我国支线飞机数量仅为187架,不足200架,占行业客运飞机数量比重约5%,相比较拥有2470架支线飞机的美国,仅为其8%左右,我国甚至平均一座机场分不到1架支线飞机。 而以干线机型来看,我国为美国的80%,差距并不明显。 旅客量角度:支线旅客量是美国的五分之一左右。 美国2018年航空旅客运输8.9亿人,其中支线旅客1.32亿,占比15%,我国19年旅客6.6亿人次,相当于美国的74%,但我们测算支线航空运输的客流约0.3亿(测算值,或存差异),占比不到5%,为美国的五分之一左右。 人均出行次数:差距巨大。 我国人均整体出行0.47次,其中人均支线出行仅0.02次,美国18年数据分别为2.72及0.49次,差距巨大。 龙头公司:美国支线代表公司SkyWest与我国代表公司华夏航空 从机队占比来看,双方占全国支线飞机数量均在20%左右,华夏支线飞机数量是SkyWest的8%(不含A320)。 日均航班的排班看,华夏日均242个航班,是SkyWest的10.5%,客运量560万人,是其11.6%。 客运量的比重大于排班数量大于飞机数量比值,反应华夏航空在飞机资产利用率上,以及承载旅客上要优于SkyWest部分因素也与公司支线机型均为CRJ900,以及部分A320机队,平均单机座位数高于SkyWest。 从客运量占比看,SkyWest占到美国支线客运量的三成以上,占到全行业客运量5.4%,华夏航空测算占据支线市场的19%,占全行业不到1%。 从3-4年维度看,我们认为我国支线航空市场翻倍以上规模。 一看支线机场建设规模:预计到2025年全国机场规划布局370个,较18年底增长57%,而其中大部分为支线机场。 二看下沉市场旅客消费升级潜力:出行渗透率看,我国19年人均出行约0.47次,但实质上未曾乘过飞机的人数超10亿,大部分在支线机场覆盖区域。 三看时刻获取增量。19年夏秋及冬春航季支线机场时刻增速则达到20%以上。我们认为未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速,即3-4年规模翻倍。 从更长维度看, 我们认为人均支线航空出行次数会逐步提升至美国的至少三分之一(考虑我国更为发达的高铁网络),即人均0.16次,相当于2.2亿人次的出行,假设华夏航空占比20%,即可承运4400万人,存在8倍的空间,当然其中的时间维度与路径仍需观察。 (二)可效仿的路径:干支结合促进双赢,通程航班发展是趋势 在华夏航空深度报告中,我们阐述过中美支线市场的差异中,重要的一点是参与者结构和竞争格局不同: 即美国航空市场是干线集中而支线分散,因此支线航空大多数选择与干线合作,为其服务,干线航空具备采购支线运力的能力与动力;我国则相反,干线相对分散而支线集中,采购运力的机构一般是地方政府或机场。 但相同之处在于政府均推出了扶持支线运营和发展的补贴政策,同时支线航空的增速远超过行业,快速发展阶段的美国支线航空保持了超过20%的复合增速,与当前我国支线市场的整体增速效仿。 虽然两国行业格局不同,但干支结合促进干支共同双赢发展的思路可以借鉴。 以前文所述美国经验看,支线网络是干线网络的有效延伸和重要补充,扩大干线枢纽机场的辐射范围,促进其能力提升,同时大航通过支线网络延伸,会进一步巩固自身在枢纽机场的市场影响力。 我们此前报告中多次强调未来中国行业格局会是超级承运人+超级枢纽的方向,此次“疫情”冲击后预计行业集中度会有所提升,大型航空公司可以与支线航司合作,加强枢纽基地的建设。 但我们认为,我国干支合作的一大前提是支线航司保持相对的独立性与非竞争性。与美国相似,没有支线公司去试图运营干线公司经营的枢纽航线,双方在不同市场经营,相互完善。由此我们认为华夏航空目前正积极打造的通程航班业务符合这一发展趋势。 华夏航空:与主流干线航司合作,积极开展干支结合的通程航班业务 公司以独立支线承运人的身份与国内主流干线航空公司及区域航空公司签署了代码共享及SPA协议,开展干支结合和中转联程业务,实现支线城市居民到中心城市的快速通达,搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。 SPA协议:两家航空公司之间的一种销售协议,其中主要规定了当一家航空公司的一段航段开在另外一家航空公司票本上的价格、订座舱位及相关限制条件 旅客订票实践中,华夏官网/OTA平台会显示华夏航空通程产品,以库尔勒到北京首都为例,首程为华夏航空承运,后段为干线航司国航、东航等承运。 与常规转机航班相比,公司推出通程航班有三大优势: 航变无忧: 常规转机航班若前一程延误取消等,导致后程无法登机,航司没有相关责任,一切损失和后续处理均由乘客自行承担解决; 通程航班保证任何一程航班变动或取消导致乘客转机衔接时间不足,航空公司提供紧急中转服务,若无法办理急转时,可协助旅客免费办理改签或退票。 行李直达: 常规转机航班行李托运转机需要重新办理托运手续;通程航班乘客在始发机场正常办理托运,由航空公司协助将行李转运至目的地。 一次值机: 常规转机航班需要在中转地进行二次安检,通程航班乘客在始发站值机,无需中转地进行二次安检。 与铁路相比,通程航班大幅节约时间 相比铁路方式,时间大幅节约,铁路全程至少需要35小时即1天半,且同样需要中转并自行承担延误换乘风险。 综合来看,公司推出通程航班产品,相比以往常规转机航班,在流程和服务上对乘客提供了极大便利,相比铁路时间大幅节约,对于始发支线机场地区乘客,具有较强吸引力。 四、投资建议:看好中国支线航空市场潜力,强调对华夏航空细分市场龙头的“强推”评级 1、支线航空细分市场龙头,看好公司具备成长性。 2月6日我们发布公司深度研究《支线大市场,华夏任遨游,首次覆盖,“强推”评级》,看好华夏航空作为我国支线航空这一细分市场中龙头的成长性。 核心逻辑为: 1)看好支线航空市场为新兴市场潜力大,预计3-4年翻倍规模增长,而龙头企业增速更快于行业。增长的驱动因素包括:支线机场建设规模,下沉市场旅客消费升级潜力,支线市场获取时刻增量能力。 2)华夏航空是专注支线航空的细分市场龙头,当前细分市场份额最大,增速快,成长性强:2015年以来旅客复合增速约40%,远超行业平均增速的12.5%。14-19年利润复合增速32%。 3)我们理解公司的竞争优势在于先发与专注打造区域网络资源优势:先发优势占据基地市场相对优质时刻,专注树立与政府紧密互助的合作关系,由此帮助公司以区域网络来面对新进入者的竞争。目前公司积极打造中转和通程航班作为新的盈利增长模式 2、投资建议: 1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测,即利润分别为6及7.8亿,同比增长20%及30%,对应PE11.7及9.1倍,估值明显低于航空业中枢,作为具备一定成长属性的标的,明显低估。 2)目标市值区间:维持此前判断,我们预计第一阶段估值提升至15-18倍,即对应90-108亿,较当前市值有27-52%的空间。
    附:华夏航空2019年业绩快报:实现归属净利5.03亿,同比增长103% 1)财务数据:2019年公司预计实现收入54.16亿元,同比增长27.12%,实现归属净利5.03亿元,同比增长103.2%。公司此前业绩预增90-100%(或4.7-4.95亿元),略超预增上限。 2)分季度看: 收入端:测算公司Q1-Q4收入增速分别为26%、19%、40%及23%,收入较2018年整体(23.5%)增速有所提升,系因公司不断开拓航线及优化价格策略,尤其公司Q3旺季实现最高增速,体现下沉市场消费升级潜力。 利润端:测算Q1-4利润分别为0.86、0.55、2.55、1.37亿,增速分别为4%、39%、197%及176%,预计利润的大幅提升因素包括:a)燃油价格2019年同比有所下降8%,b)公司经营效率改善,成本管控得力,c)支线航线补贴的增加是重要因素。 【华创交运*业绩快报点评】华夏航空:业绩同比增长103%,支线航空细分市场龙头,具备一定成长属性,当前市值被低估 五、风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。 “疫情”对航空客运量带来负面影响,1月行业客运量小幅下降,预计2月下降约80%。由此会影响公司Q1业绩表现,但由于机构采购运力的模式,预计公司受到影响相对较行业要小一些。同时复盘历史经验看,2003年非典疫情对出行、财务数据的影响集中在一个季度,此后均呈现了强劲反弹,而支线航空市场的需求潜力大,预计弹性更强。但若疫情冲击后,客运需求的恢复慢于预期,则对当年的影响会延长。

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