投稿到民航资源网

吉祥航空:跨出舒适圈,拥抱大未来

 2019-07-29 来源:微信 作者:华创交运与供应链研究  [投稿排行榜]
2019-07-29 15:32:57

我来说两句(0) 分享

吉祥航空:跨出舒适圈,拥抱大未来

      前言:

      吉祥与春秋是经营战略截然不同的两家公司,但因同属民营且机队规模相近,经常被市场放在一起比较。

      截止7月19日,春秋航空今年以来涨幅38%,吉祥仅涨幅7.7%,春秋市值402亿,而吉祥仅242亿(考虑增发后273亿左右),差距超过50%的背后更多是估值的显著差异。

      我们分析可能的原因:

      1)春秋低成本航空龙头标签的估值溢价。

      2)吉祥运营787宽体机是否能成功的估值折价。

      3)对公司需求与上海市场供给能否匹配的疑虑。

      而我们持续跟踪与观察吉祥航空的战略以及经营策略后,认为:

      吉祥有自己的明确战略定位并努力践行,同时公司是一个勇于跨出舒适圈的公司,而这步跨出迎来的是实际上是将拥抱更大的未来。

      核心观点:

      1、公司差异化战略:最优成本+灵活定价=“超预期”性价比。

      单位成本较三大航低16%,票价水平低10%,上海超级枢纽为公司提供有力支撑。

      2、“联姻”东航+运营787:跨出“舒适圈”,拥抱大未来。

      我们认为这两大举措反映了公司对上海市场未来的两大战略判断:其一是世界级枢纽化运营,其二是宽体机国际线是未来。

      联姻东航可使得双方合计占据上海市场份额过半数,运营787则在未来的国际航权评分规则下成为不可忽视的参与者。

      3、为什么投资吉祥航空?

      1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。

      2)我们看好公司运营品质以及民营企业的利润导向。

      增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。

      利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,而春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。

      3)公司受外部因素影响相对较弱。

      4)看好公司业绩拐点将至。我们认为随着洲际航线的执飞,787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。

      5)盈利预测:我们预计2019-21年公司实现利润分别为15.4、17.8及22.7亿元,对应PE分别为16、14及11倍;考虑非公开发行全面摊薄后对应PE分别为17.8、15.3及12倍PE,给予公司2020年18-20倍PE(公司上市以来估值中枢),对应股价16.4-18.2元,预期较现价21-34%的空间。强调“强推”评级。

      1、公司差异化战略:最优成本+灵活定价=“超预期”性价比。

      1)全服务品质下的最优成本。

      2018年吉祥航空单位座公里成本0.35元,较春秋航空高出15%,但较三大航均值低16%。

      细项来看,

      a)统一机型+主基地运营对折旧(租赁)、维修、其他成本等可节省6%左右,

      b)新机型节油+精细化管理使得单位油耗低于三大航20%,可节省航油成本6%,

      c)高飞机利用率,10.06小时高出三大航3-7%可摊薄固定成本,节省2%,

      d)餐食服务凭借优化采购省去1-2%。

      2)最优成本推动灵活定价。

      18年吉祥航空票价水平低于三大航均值10%,价格优势也带来了高客座率,公司18年客座率86.2%,领先三大航4-5个百分点。

      3)公司优势:深耕上海,打造精品航线。

      客运量占上海8.3%,牢牢以上海为主基地,南京为辅基地,提升华东影响力。九元则在广州发展低成本。

      2、“联姻”东航+运营787:跨出“舒适圈”,拥抱大未来。

      我们认为这两大举措反映了公司对上海市场未来的两大战略判断:其一是世界级枢纽化运营,其二是宽体机国际线是未来。

      1)联手东航:上海市场的未来是枢纽。

      海外经验表明枢纽机场的发展必然是向基地航空集中,份额的提升也将助航司价格水平提升。根据披露计划,吉祥与均瑶集团将合计持有东方航空不超过10%股权,而东航产投将持有吉祥15%股权(目前已持有其中的7%)。

      一旦落地双方合计份额超过50%,未来有助于双方开设更多空中快线,吸引商务客源,同时在价格稳定,飞机维护等均有深化合作空间,也将共同做大做强上海市场。

      2)运营787:上海市场的未来在国际。

      a)从世界级枢纽的发展来看,国际线+宽体机是必选项。拥有宽体机,方可拥抱上海市场未来。

      公司2018 年下半年开始引进波音787-9 宽体机(324 座,29 个公务舱+295 经济舱),原A320为158座位,截止2018年底公司运营3架787,截止2019年6月,公司共运营4架787,预计19年末达到6架,2020年引进4架,共完成10架787宽体机机队。

      b)公司787能否运营见效?

      宽体机的运营压力来自于成本高,飞机利用率成为能否降低成本的关键。

      评估公司首条洲际线:上海-赫尔辛基。

      我们测算其单位座公里成本约0.24元,假设客座率80%的情况下,单位客公里成本约0.3元,相当于票价2200元左右,可实现单程盈亏平衡。假设787全部折旧计在内,对应机票价格在2900元左右可保本。

      c)跨出舒适圈,是公司的战略突围。

      跳出舒适圈:公司在运营787初期,为保证安全运营、机组磨合等,在国内半年执飞中,压低了飞机利用率,导致在18Q4以及19Q1单位座公里成本上升较为明显,从而使得公司在18Q4出现了单季亏损2.2亿(15年上市以来首次单季亏损),19Q1单季盈利4亿,但同比下滑7.5%,而三大航与春秋均实现同比增长。

      但如前文所述,当公司飞机利用率上升后,其对应成本将摊薄,有助于公司整体利润水平改善。未来787计划执飞国际航线包括埃及、希腊、墨尔本、曼彻斯特以及亚洲航线中的日本线等。

      战略突围:新国际航权打分原则下,公司或将成为未来上海国际市场重要参与者

      第一条洲际航线上海-赫尔辛基的开拓与运营也是在国际航权实行打分原则下,为公司未来拿到更多优质航权打下第一步的基础。根据打分规则,我们预计二三线城市将很难与三大枢纽竞争,未来会体现出头部航空+核心枢纽的马太效应。而吉祥在今年中国-伦敦航权中落后于国航的分数中主要在目的地相关得分以及国际航权中平均座位数与运输量明显低于国航。

      3、为什么投资吉祥航空?

      1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。

      2)我们看好公司运营品质。

      增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。

      利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。

      3)公司受外部因素影响相对较弱。

      汇率敏感性仅300万元,

      油价因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱敏感性;

      补贴占利润总额比重看吉祥行业内仅高于国航,远低于春秋。

      4)看好公司业绩拐点将至。我们认为787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。

      5)盈利预测:我们预计2019-21年公司实现利润分别为15.4、17.8及22.7亿元,考虑非公开发行全面摊薄后对应PE分别为17.8、15.3及12倍PE,给予公司2020年18-20倍PE,对应股价16.4-18.2元,预期较现价21-34%的空间。强调“强推”评级。

      风险提示:行业运力增速过快,油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴减少。



      一、公司差异化战略:最优成本+灵活定价=“超预期”性价比

      (一)最优成本结构+全服务品质

      公司拥有吉祥航空(全服务航空)以及九元航空(低成本航空)两家客运公司,截止18年底吉祥拥有机队73架,子公司九元航空机队17架,合计90架。

      最优成本结构:单位成本较三大航低近两成

      2018年吉祥航空单位座公里成本0.35元,较春秋航空高出15%,但较三大航均值低16%,其中单位扣油成本与航油成本较三大航分别低15%及18%,较春秋高18%及10%。

      16-18年吉祥航空单位座公里成本均值0.32元,较春秋高11%,较三大航低20%。其中单位扣油成本较春秋高13%,较三大航低20%。

      公司在单位座公里成本较大航优势有所削减系因公司18Q4公司787飞机初投入,日利用小时不足9小时,单位成本未有效摊薄所导致。

      从成本结构看:

      吉祥航空2018年航油、薪酬以及折旧租赁为前三大成本项,分别占比32%、19%及17%,与三大航结构基本一致。公司因吉祥本部并非廉航,故相应餐食成本占比2%,而春秋则为0。

      细项比较:我们以2018年数据做比较

      祥航空VS三大航:单位座公里扣油成本低15%。

      其中单位餐食、单位维修较三大航分别低34%及28%,单位折旧(租赁)及起降分别比三大航低17%及13%,包含民航发展基金在内的其他单位成本低21%,单位薪酬相较三大航基本相同。

      吉祥航空VS春秋航空:除去座位数加密因素外,双方基本接近。

      单位座公里扣油成本高18%,其中单位折旧(租赁)高出32%,我们认为系因公司引进宽体机787初期利用率不高导致,单位维修及薪酬高出19%及14%,但单位起降略低于春秋。

      因春秋航空座位数的改造,多于吉祥,故我们理解,除去因座位数加密导致的成本摊薄因素外,公司与春秋的成本水平基本接近。

      我们归纳公司相较于大航所具备的成本优势来源:

      1)餐食服务:因公司对采购环节的优化,省去1%的成本。

      2)相对统一机型+主基地模式降低采购租赁、维修、及其他等成本,节省6%左右。

      吉祥航空相对统一机型(吉祥A320系列为主,九元纯737系列机队),可通过集中采购来降低飞机购买和租赁成本、在航材采购方面公司可以避免由于配备多种机型的昂贵航材备件而大量积压资金所带来的财务成本;

      在人员培训方面:大幅削减了飞行员更换飞机型号产生的培训费用以及维修工程人员针对不同机型的专业技术培训费用;

    维修成本方面:因公司90 架飞机平均机龄为4.53 年,成新率较高的年轻机队能够保持低水平的故障率和高水平的出勤率,显著降低飞机维护维修成本

      主基地模式:一方面减少在基地机场以外建立其他营运基地所产生的成本开支;另一方面可在公司现有机队规模的基础上最大效能地提高飞机营运效率、降低维护成本,从而有效减少飞机单位营运时间内的固定成本。

      我们观察公司单位折旧(租赁)、维修与其他成本低于三大航均值22%,考虑占比约32%,相当于较三大航节省6%左右的成本。

      3)高飞机利用率:节省2%左右。

      公司机龄年轻,出勤率高,主基地运营模式,编排航线更紧凑,使得飞机资产有更高的运行效率。

      2018年吉祥飞机日利用率10.06,其中窄体机10.59,宽体机8.7小时,而南航、国航、东航分别为9.73、9.53及9.43个小时,因此吉祥日利用率高出三大航3-7%,较春秋低10%。

      单纯从窄体机角度,公司利用率低春秋不到4%(九元737与春秋A320相比则差异仅3%),而高出三大航在10%之上,18年因宽体机尚未提升利用小时,拖累整体利用率,预计在公司19年6月28号执飞洲际航线,上海-赫尔辛基后,宽体机利用率将达到12小时之上。

      因固定成本占比约三分之一,故因高日利用率带来2%左右的成本优势。

      4)油耗:节省6%左右

      公司采用了飞行计划系统、航班监管系统、航油计划系统及地面控制数据链等多项先进信息化管理手段,在充分考虑突发情况、备降油耗等安全冗余的基础上,精确规划飞机载油量。

      公司2018年油耗78万吨,合单位座公里油耗0.22吨,相较三大航低约20%,考虑燃油成本占比30%,该部分节省6%。(注:比春秋高出约9%)

      总结来看:

      a)统一机型+主基地运营对折旧(租赁)、维修、其他成本等可节省6%左右,

      b)新机型节油+精细化管理使得单位油耗低于三大航20%,可节省航油成本6%,

      c)高飞机利用率,10.06小时高出三大航3-7%可摊薄固定成本,节省2%,

      d)餐食服务凭借优化采购省去1-2%。

      (二)最优成本推动灵活定价

      吉祥航空本身并非廉价航空,不以价格策略为竞争手段(九元除外),但公司因执行最优成本,在运价制定上更有空间,通常较主要竞争对手(全服务航空,三大航)有一定的优惠幅度,使之具备吸引力,同时提供与全服务航空相同的服务体验,由此带来性价比。

      2018年吉祥航空定价策略低于三大航均值10%, 2015年以来公司对三大航的价格差距在明显收窄,从17%降至10%。(吉祥价格较春秋高出26%)

      若区分不同机型来看:

      吉祥A320在2016-18年客公里收益分别为0.46、0.47及0.5元,2018年同比提升6.4%,

      九元737在16-18年客公里收益分别为0.32、0.34及0.36元,2018年同比提升5.9%

      以公司A320客收与三大航相比,仅低3.6%,以737与春秋相比,尚低2.7%。

      吉祥航空的价格与三大航整体差异并不大,反应上海市场的高收益,而九元弱于春秋,一方面广州码头不如上海,另一方面作为后来者,新开航线还需要培育市场。

      价格优势+运营能力为公司带来了高于行业平均的客座率水平。

      2015-18年公司客座率维持在85%之上,领先大航在4-5个百分点左右,2018年公司客座率86.2%,落后春秋2.8,领先三大航4.5个百分点,而到2019年1-6月,公司客座率85.9%,领先三大航3.8个百分点,客座率领先幅度收窄来自于公司18Q4投放787后,以及A321的投放,座位数较原A320机队大幅提升。

      高客座率水平使得公司座公里收益较三大航落后仅5%,较春秋则高出23%左右。

      随着公司品牌认知度的提升,以及2018年客运价格市场化的推动,公司的票价水平也得以提升,2018年客收涨幅达到6%,涨幅超过三大航,对于收益的提升非常显著。

      (三)公司优势:深耕上海,打造精品航线

      1.上海市场:经济实力+区位优势造就超级枢纽

      1)独特区位造就超级枢纽

      客流量充沛:上海作为国际特大型城市,长三角区域核心,2018年上海两场旅客吞吐量突破1.2亿人次,超过首都机场近20%。且旅客构成基本定型,航线网络基本搭建完毕,上海主基地已经成熟,无需为新开拓航线投入大量导入资源。

      航程适中:地理位置位于亚欧美大三角航线端点,飞往欧洲和北美西海岸航行时间约为10 小时左右,飞往亚洲主要城市时间在2 至5 小时,航程适中。

      覆盖国内核心经济区:2小时飞行圈资源丰富,涵盖中国80%的前100大城市、54%的国土资源、90%的人口、93%的GDP产出地和东亚大部分地区

      2)强经济腹地,无明显分流

      强大经济实力奠定上海客群的消费能力。

      长三角是我国第一大经济引擎。以占全国2.2%的面积,11%的人口,贡献了全国近20%的GDP总量、38%的进出口总额以及17%的社零销售额。

      星巴克门店数量:其开店数量可以作为衡量城市消费能力的可比指标。上海有超过600家星巴克门店,与伦敦、纽约全球最顶尖城市比肩。

      奢侈品门店数量:2017年全球主要奢侈品牌门店数量排名,上海、北京远超其他城市。

      免税业务:遥遥领先

      上海浦东机场免税销售额2018年约112亿,占全国的28%,人均免税贡献约298元,远超其他国内机场。

      上海市场最为特殊的优势在于缺乏竞争的强区位优势,即华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。

      浦东与虹桥合并来看共占长三角的51%,从出境角度看,仅浦东机场接近3800万出境旅客遥遥领先周边其他机场(2018年杭州约550万、南京约340万、宁波约136万、合肥约60万)。

      枢纽机场的发展正得益于所在区域经济和消费活力。从旅客吞吐量、起降架次和货邮吞吐量三大指标来看,除货邮吞吐量低于依托香港机场全球第一大货邮机场的珠三角外,其他指标长三角机场群均超过另两大区域。

      2.稀缺时刻资源增厚航线价值

      此前深度报告我们分析过,不同等级航线价值不同。北上广深互飞航线折扣水平平均在8折附近,遥遥领先,其他等级航线呈阶梯状排列。

      从国内航线座收水平看,北上广深成都明显领先于全国平均(0.42元),其中上海虹桥以0.64元高居第一,北京0.59位居第二,浦东约0.55元。

      航空公司拥有的航线和时刻资源,对于航司的盈利能力和水平起重要作用。

      以旅客运输量计算,2018年公司在上海机场运送旅客数量占比为 8.26%。公司以上海为主基地,以南京作为辅助基地,稳步提升在华东地区的运力投放,增强在华东地区的影响力。上海作为华东地区的门户枢纽,以上海始发的商务和热门旅游航线受到热捧,且客源较为稳定。

      附:吉祥航空航线网络布局

      基地布局:

      吉祥航空以上海两场为主基地,南京市场为辅,九元以广州白云机场为主基地,

      其他重要市场包括西安、贵阳与哈尔滨。

      时刻增速:

      17年10月以来,民航控总量调结构,行业整体时刻增速放缓,但向上市公司集中,吉祥增速为上市公司中最快,尤其2019年夏秋季拿到超过15%的时刻增速,高于三大航8%左右的时刻增速。

      二、“联姻”东航+运营787:跨出“舒适圈”,拥抱大未来

      2018年,公司及其控股股东与东航及其集团之间的股权合作,以及公司引进787宽体机是引发市场探讨的两件重要事件,而市场对此的解读各有不同。

      我们持续跟踪后,认为反映了公司对于上海市场的两大战略判断:其一是世界级枢纽化运营,其二是宽体机国际线是未来。

      由此公司做出与东航的“联姻”以及运营宽体机,看似跨出舒适圈,实则在积极拥抱上海市场大未来。

      (一)联手东航:上海市场的未来是枢纽

      2018年,吉祥航空及其控股股东均瑶集团与东方航空及其集团全资子公司东航产投之间拟进行的股权合作,是航空业混改的标杆事件之一,市场对此有各种解读。

      我们认为这反映了公司对于上海市场未来的战略判断:世界级枢纽化运营。

      以海外经验看,枢纽机场的发展必然是向枢纽基地公司集中。与东航联手,双方可以共同做大在上海市场的影响力,从而做强市场,做强自身。在这样的战略判断下,“巨资”参与东航定增(不超过10%)以及出让吉祥股权不超过15%给东航,事实上也是公司跨出舒适圈。

      1.美国经验看:枢纽基地与基地航空相互成就

      此前深度中,我们对中美对比分析后,发现枢纽机场份额决定收益水平。美国大航在其枢纽机场市占率的提升推动了价格水平上行,而中美大航的市占率差异就在枢纽机场的份额之差。

      以全部乘客数计,2018年四大航合计占比57%;仅计算美国承运人,合计占比65%。对比中美头部航空份额,差距并不明显,但从收益水平上,美国四大航连年上行,而我国三大航在2010年后连跌数年。  

      枢纽机场集中度是核心

      相比国内航司,美国航司非常强调在大型枢纽的掌控力,市场份额至少都在50%以上,一般能达到60%-70%,以求在高度控制的市场获取超额利润。

      例如达美航空在亚特兰大、明尼阿波利斯、盐湖城、底特律四大枢纽占比分别达到74.8%、53.7%、52.6%和50.4%,而对于亚特兰大机场,除达美外,其他航司最多仅占比10%(美西南),因此达美在亚特兰大机场拥有绝对掌控力。

      同样美国航空在最大枢纽达拉斯占比70.26%;美西南在休斯敦占比超过90%

      观察各大航司主要枢纽机场份额,总体呈提升趋势。自1990至2017年,美航、达美、美联航、美西南收益年均复合增速分别为4.3%、4.5%、3.5%和3.7%

      2、“联姻”东航,做大做强

      2018年,吉祥航空及控股股东均瑶集团与东方航空及其控股股东东航集团展开股权合作:

      环节1:均瑶方面计划合计持有东方航空上市公司10%股份。

      2018年7 月,东方航空宣布非公开发行 A 股及 H 股的重大资本项目,拟引入吉祥航空及其控股股东均瑶集团、中国国有企业结构调整基金为战略投资者。均瑶方面计划合计持有东方航空10%的股份。

      进度:6月15号东航公告非公开发行已经获得证监会核准文件,非公开发行13.94亿A股股票,不超过101.8亿元,其中均瑶方面认购81.8亿,国调基金认购20亿,此外吉祥香港(吉祥航空子公司)认购东航H股不超过51.8亿股,东航5月公告H股发行或证监会受理。

      环节2:东航方面计划持有吉祥航空上市公司15%股份。

      东航集团的全资子公司东航产投已于 2019 年初完成了受让均瑶集团所持有的7%吉祥航空股份的交易,东航产投还宣布了参与认购吉祥航空非公开发行A股股票项目,东航产投计划合计持有吉祥航空 15%股份。

      进度:2019年6月14日,公司公告非公开发行已经获得证监会审核通过,尚未获得书面核准文件。

      募集资金总额不超过31.15亿元,发行股票数量合计不超过 1.69亿股,发行对象为东航产投。交易完成后,均瑶集团直接持股比例将不低于51.92%,仍为公司控股股东,东航产投持有15%(已经持有7%),为第二大股东。

      吉祥与东航的合作,一旦最终落地,我们认为其意义:

      1)强强联合,做大做强上海市场。

      我们统计双方在上海市场份额合计超过50%(东航43%+吉祥8.3%),在长三角地区超过35%,合作后,双方影响力以及话语权得以显著提升,也是为长三角区域一体化战略而服务。

      我们统计双方各自按照自身收入比重的前十大航线,有5条交叉,在15条航线中,有8条双方合计市占率超过55%,包括三条市占率超过60%的上海-武汉、上海-西安、上海-昆明;五条市占率超55%的上海-三亚、上海-沈阳、北京-西安、成都-昆明以及上海-北京。

      这样的节奏安排可以助于双方开设更多空中快线,即类似于一小时一班,对于商务客源是极大新引力。

      2)有助于稳定价格以及航线合作。双方形成战略合作后,有助于价格稳定,相互受益。同时在航线、时刻,甚至飞机维护等均有深化合作空间。

      3)更长远看,我们认为超级承运人+超级枢纽的配置,将是我国未来航空发展方向。我国航空业格局有望复制美国航空业的集中度提高、枢纽机场份额提高,继而带动票价走高的路径。随着东航与吉祥联手在上海份额超过50%,国航在天合联盟搬迁至二机场后将在首都机场份额达到60-70%左右,超级承运人+超级枢纽的迹象将显现,由此或提高航线质量稳定性,巩固并提高航线收益水平。

      (二)运营787:上海市场的未来在国际

      2018年下半年,吉祥航空引进宽体机787,是市场对其另一个产生分歧的事件,民营航空是否有能力运营好宽体机,以及公司是否能获得足够好的航线来支撑787的运营成本。

      我们认为787的引进来自于公司的另一个战略判断:上海市场未来的增量在国际线,换而言之,上海市场对于窄体机的增量限制预期会更为严格。从世界级枢纽的发展来看,国际线+宽体机对于枢纽机场的打造是必选项。

      因此我们认为公司从窄体机机队到引入宽体机,是公司跨出舒适圈,也是去拥抱未来。

      1、拥有宽体机,方可拥抱上海市场未来

      公司2018 年下半年开始引进波音787-9 宽体机(324 座,29 个公务舱+295 经济舱),原A320为158座位,截止2018年底公司运营3架787,截止2019年6月,公司共运营4架787,预计19年末达到6架,2020年引进4架,共完成10架787宽体机机队。

      引进波音 787 系列宽体机,我们判断有如下几点影响:

      1)丰富了以A320 系列飞机为主的机队构成,能够较大幅度提升公司运力,也是对扩充公司远程洲际航线的营运能力起到了重要作用,为公司未来结合市场需求开辟远程航线创造了空间。

      2)公司计划一共打造10架宽体机机队规模,逐步形成规模效应,有利于公司充分发挥以上海两场为主基地的优势,实现远程洲际航线的扩展,提高公司的行业竞争力,增加国际市场知名度,实现公司国际化战略布局。

      3)客观上,各航空公司在上海运力投放的加大,虹桥、浦东机场时刻量已接近饱和,因此迫切需要中大型宽体机执行上海始发的国内及国际航线。

      2、公司787能否运营见效?

      1)宽体机的运营压力来自于成本高:

      固定成本高:飞机价格高,折旧高。

      从目录价格来看,A320 系列飞机目录价格约为0.62亿美元/ 架,787系列飞机目录价格约为2.4亿美元/ 架,737系列飞机目录价格约为1.25亿美元/ 架。实际购机会有较大幅度优惠,行业通常会有5折左右。

      从目录价看,787本身是A320的价格接近4倍,是737的2倍。由此产生的折旧远高于窄体机机队。

      变动成本高:我们测算787宽体机起降费、地面服务费等均约为窄体机的2倍左右。此外包括航路费用,进近指挥费等均大幅超过窄体机。

      2)以典型航线为例的测算:国内航线窄体机运行成本较宽体机低约25%,短途航线单位成本比长途高60%左右

      我们在报告《南方航空专项研究(三):看航空公司核心资产——飞机如何效用最大化》中对典型宽体机与窄体机的运营成本进行过测算,

      因吉祥航空运营A320、B737以及787三种机型,我们按照窄体机目录价1亿美金,787根据披露目录价2.4亿美金,假设折扣50%,油价75美元/桶,汇率6.9,客座率80%

      以典型机型,典型航线计算,国内航线窄体机运行成本较宽体机低约25%。

      我们测算京沪线窄体机单座公里成本为0.32元/公里,上海-乌鲁木齐为0.2元;宽体机该数值分别为0.43元、0.27元。

      京沪线窄体机比宽体机单座成本低25%,上海-乌鲁木齐线低27%,即同等条件下,窄体机比宽体机运营成本低25%左右。该特征也可以解释为何航司在国内航线普遍采用窄体机,除非在时刻严重紧缺的机场和繁忙航线,票价和客座率较有保障,航司会采用宽体机运营。

      航距越长,单座公里成本越小,短途航线单位成本比长途高60%左右

      因航空公司运营一趟航班中的固定成本主要是折旧,其他成本基本可视为变动成本,因为变动成本占比在60%左右,航距越长,飞行时间越长,其可摊薄的成本就越明显。

      同样窄体机,运营短途航线座公里成本0.32元,长途为0.2元,短途比长途航线高61%,宽体机的短途高出58%。

      模拟分析结果仅做参考,与实际或有出入。

      3)飞机利用率是能否降低单位成本的关键要素

      前文所述,我们会发现宽体机飞的时间越长,单位成本摊薄越明显,其一是由于执飞航班中,固定成本比例占比较高,其二是在于长途飞行与短途飞行可以通过节省起降次数来节省相关费用。

      我们分析过吉祥航空飞机在窄体机的利用小时数超过行业,但2018年公司因新引进787后,半年内执飞国内航线,导致787飞机的日利用小时仅为8.7小时,远低于三大航宽体机11小时左右的水平,因此无法摊薄其对应成本。

      这与行业规则以及公司安全至上的规划相关,在6月28号执飞洲际航线后,飞机利用率将会明显提升。

      3、评估公司首条洲际线:上海-赫尔辛基

      2019年6月28日,吉祥航空进行开通上海至赫尔辛基洲际直飞航线,每日一班,使用波音787-9梦想客机执飞。目前直飞航班仅吉祥与芬兰航空两家运营,同时双方开展双向代码共享合作,并在各自境内部分以远航线实施代码共享,即搭乘吉祥航空的旅客在抵达赫尔辛基后,可通过芬兰航空的航线网络,便捷中转至罗瓦涅米、伊瓦洛、奥卢、凯米、库奥皮奥等芬兰境内指定目的地。芬兰航空的旅客也可通过吉祥航空的航线网络中转至国内指定目的地。赫尔辛基作为芬兰首都,不仅会受益于北欧旅行兴起,也是欧洲重要中转点之一。

      我们评估上海-赫尔辛基航线的成本:

      整个里程约7400公里,耗时10小时,油价5000元/吨的情况下(布油75美元/桶),我们测算其单位座公里成本约0.24元,假设客座率80%的情况下,单位客公里成本约0.3元,相当于票价2200元左右,可实现单程盈亏平衡。

      假设787全部成本计在内,考虑这部分折旧后,则单位座公里成本为0.31元,客公里成本0.39元,对应机票价格在2900元左右,可实现全成本下盈亏平衡。

      4、跨出舒适圈,是公司的战略突围

      跨出舒适圈:公司在运营787初期,为保证安全运营、机组磨合等,在国内半年执飞中,压低了飞机利用率,导致在18Q4以及19Q1单位座公里成本上升较为明显,(因飞机的固定成本占据60%左右的比重,故飞机利用率压低会导致单位成本走高),从而使得公司在18Q4出现了单季亏损2.2亿(15年上市以来首次单季亏损),19Q1单季盈利4亿,但同比下滑7.5%,而三大航与春秋均实现同比增长。

      从单位座公里扣油成本角度看,18Q4同比增长高达24%,19Q1涨幅仍有7.2%。整个2018年全年单位座公里扣油成本增长6.9%,而三大航下降3%,春秋下降1.3%。

      但如前文所述,当公司飞机利用率上升后,其对应成本将摊薄,有助于公司整体利润水平改善。

      未来787计划执飞国际航线包括埃及、希腊、墨尔本、曼彻斯特以及亚洲航线中的日本线等。

      战略突围:

      1)新国际航权打分原则下,公司或将成为未来上海国际市场重要参与者

      第一条洲际航线上海-赫尔辛基的开拓与运营也是在国际航权实行打分原则下,为公司未来拿到更多优质航权打下第一步的基础。

      从行业国际航权分配规则来看,民航局2018年发布了《国际航权资源配置与使用管理办法》,航权资源配置实行打分制,包括消费者利益、枢纽发展、资源使用效率以及企业运行品质等四大指标,是综合考虑航空公司与机场的发展,根据打分规则,我们预计二三线城市将很难与三大枢纽竞争,未来会体现出头部航空+核心枢纽的马太效应。

      以2019年4月,民航局网站公示中国城市-英国(含伦敦)客运航权18班的情况来看,浦东-伦敦拿下其中11班,昆明拿下7班,同时申请的长三角地区的南京、杭州均未有获得航权配置。

      同样以此次打分为例,在消费者利益指标A,枢纽发展指标B,资源使用效率指标C以及企业运行品质指标D,4项评分下,

      吉祥航空在A项下始发地航点衔接性、始发地航班量得分领先于得到航权之一的国航,但因当时未开通洲际线,故在目的地相关得分中为0,

      在B项下,公司作为上海主基地航企,得分是高于国航,

      在C项下,公司二类国际航权使用效率高于国航,但平均座位数与运输量得分明显低于国航,系因公司没有宽体机导致;

      D项中公司运营品质得分高于国航,也反映了公司的高性价比的战略。

      由此我们会发现,一旦公司宽体机机队成规模,海外航线开拓一定数量后,从打分角度而言,公司会是上海市场不可忽视的重要国际航线参与者。

      2)上海市场时刻扩容有望迎来良机。

      民航局与上海市政府签署《关于推进新时代上海民航高质量发展战略合作协议》,民航局将推进上海空域容量扩容和结构优化,提高上海两机场时刻容量和航班时刻供给。未来有望实质性利好上海机场以及上海主基地航企。

      三、为什么投资吉祥航空?

      (一)看好行业发展潜力

      看潜力:我国航空出行渗透率仍处低位

      国际比较看人均乘机次数:提升空间巨大。2018年我国航空客运量为6.12亿人次,人均乘机0.44次,仅相当于美国上世纪60年代水平,目前美国、加拿大、英国该比率为2.5左右,亚洲国家中韩国1.7次,日本0.98次,均数倍于我国。

      航空出行占比提升显著:从综合交通运输体系的演变看,民航客运周转量占比已由2007年的12.9%提升至2017年的29.0%,提升幅度超过铁路,航空逐渐成为大众出行方式。

      预计未来我国旅客人数可保持两位数增长

      1)民航局战略规划:“到2020年,中国人均乘机次数达到0.47次;到2030年,人均乘机次数达到1次,旅客运输量达到15亿人次”。相当于未来十年保持年均 10%左右的增长速度。

      虽然2019年1-6月行业受到经济影响、MAX停飞、首都机场跑道维修等多因素,旅客人数累计8.5%,但需求具备韧性。1990年以来年复合增速13.7%,2010年以来复合增速10.9%。

      2)从中美航空需求与GDP的系数来看,我国航空业维持1.5-2的比例关系是大概率事件,在GDP不低于6的情况下,两位数增长可持续。

      2010年以来:需求两位数、票价难增长背后是供需结构不匹配。

      客座率持续上行:2010年航空客座率首次突破80%,此后未曾跌破这一水平,2015- 2018年,我国航空客座率分别为82.1%、82.6%和、83.2%及83.2%,保持在较高水平,并逐年提升。

      但价格至2017年方才止跌,18年开始回升。2018年客单价为895元,同比增长2.8%(含燃油附加费影响)。从三大航客公里收益水平看,同样2018年出现了集体回升,合计上涨2.5%,其中东航4.1%、国航2.9%、南航1%。春秋航空则同比涨幅达到7%。

      背后是运力增速过快:

      2010-18年:行业机队由1597架上升至3639架,复合增速10.8%,与需求复合增速10.9%基本一致,2015-18年行业机队规模增速分别为11.8%、11.3%、11.7%及10.4%,

      2018年净增飞机数量近年来首次环比下降,从17年的346架降至343架,飞机增速放缓叠加时刻控总量,使得行业供需较为匹配,即便在四季度经济下滑对航空需求产生冲击情况下,行业整体价格水平回暖提升。

      (二)看好公司经营品质

      公司2015年上市,从15年加权48架机队到2018年86架(2018年底90架飞机),保持了年均20%的机队增速。

      增速角度:

      2015-18年,加权机队复合增速21%,ASK增速18%,客运量和收入增速均为21%,单机收入基本持平。

      同期春秋航空机队增速17%、旅客增速15%、收入增速17%、单机收入基本持平。

      三大航同期ASK增速10%左右。

      公司增速快于春秋与三大航。

      利润角度看:

      2015年-18年因油价水平同比涨幅超过30%,人民币汇率从6.1水平贬值到接近6.9,贬值幅度超过10%,对于航空公司利润带来较大的压力,如受到汇率影响较大的三大航,仅国航18年利润水平超过2015,东南航均低于当时,而吉祥尽管18年利润下滑,但较15年增长了18%,春秋增长13%。

      因此我们认为吉祥航空作为民营企业,利润为导向是明确的。

      2019年1-6月吉祥航空旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%,超越春秋的13%

      (三)公司受外部因素影响相对较弱

      1、汇率:因外币负债少,而对汇率不敏感

      公司外币负债相对于三大航而言规模较小,截至2018年12月31日,公司美元债务约4.05亿美元,

      因此,人民币对美元升值或贬值1%,公司净利润影响295.68万元。

      2、油价:更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱了油价敏感性

      更高的燃油附加费覆盖比例:

      国内综合采购成本高于5000元/吨后,可以根据联动机制征收燃油附加费,因国内航线燃油附加费的征收根据旅客数量,公司飞机座位数高于传统机队,而客座率普遍高于行业,故可征收燃油附加费覆盖新增成本比例高于行业公司,我们测算或超过85%的水平。

      单位油耗较同行更低

      我们测算2018年公司单位油耗0.22吨/座公里,高于春秋9%,低于三大航20%以上。

      3、补贴占比较少

      2018年公司收到补贴5.63亿元,其中航线补贴4.39亿,低于春秋航空的13.3亿和10.34亿,而三大航中补贴收入最少的国航有31.3亿元(东航口径有所不同)。

      从利润占比角度,我们综合测算补贴收入占扣汇利润总额比重,吉祥2018年为33%,春秋为65%,国航最低为25%,而南航达到了71%。单纯航线补贴,吉祥占比为26%。2018年主要因公司787运营初期,成本增加较多,利润当年同比下滑,导致补贴占比提升,15-17年分别为14%、22%及21%。

      (四)看好公司业绩拐点将至

      此前我们分析公司一旦787运营起来,单位成本将有效下降,从而推动公司业绩拐点将至。

      1)行业减税降费持续推进。公司2018年民航发展基金缴纳3.44亿元,标准减半后相当于节省1.72亿元成本,2019年7月开始执行,则可节省0.86亿成本,对应利润0.65亿,相当于18年净利的5.3%,年化10%的水平。此外,未来成本端包括航油采购、空管收费等仍有改善潜力。

      2)盈利预测:我们预计2019-21年公司实现利润分别为15.4、17.8及22.7亿元,增速分别为25%、16%及27%,对应PE分别为16、14及11倍。

      考虑公司非公开发行1.69亿股,则全面摊薄后对应PE分别为17.8、15.3及12倍PE,

      我们给予公司2020年18-20倍PE,对应股价16.4-18.2元,预期较现价21-34%的空间。强调“强推”评级。

      风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴收入减少。

    2荐闻榜

    微信

    延伸阅读:
    发表评论
    发表请先 登陆/注册

    严禁发布攻击他人、言语粗俗、涉及政治等违反规定的言论,违者法办!