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春秋航空:低成本航空龙头 成长性与防守性兼备

 2019-06-03 来源:微信 作者:招商交运物流  [投稿排行榜]
2019-06-03 15:46:36

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春秋航空:低成本航空龙头 成长性与防守性兼备

  图:春秋航空股份有限公司B-8963号AIRBUS A320-200型客机。民航图库图片,摄影:民航资源网网友“2641225678”。浏览作者图库原帖《[原创]再来一组昆明》。

      要点

      投资建议:春秋航空坚守低成本经营战略,机队拥有成本最低,从而使得公司单位成本最低,抵抗风险能力强。我们预测春秋航空19/20/21年 EPS为2.02/2.28/2.45 元,对应当前股价21.6/19.2/17.9x PE;公司受益于大众航空旅游出行,坚持收益优化和成本管控,兼具成长性和提价预期,给予19年25.7x PE,目标价 52元,维持“强烈推荐-A”评级。

      ▲廉航需求增速强劲,牌照收紧造就春秋先发优势。当前低成本航空市场广阔,渗透率具有较大提升空间;同时,受供给侧改革影响,民营航空进入壁垒提升,航空牌照收紧,春秋航空作为存量廉航龙头具有较大的先发优势,供需格局+竞争格局逐步改善。

      ▲收益管理显成效,严控成本构筑较深护城河公司依据市场环境重新调整收益管理政策,实现客座率向RASK的转化。18年RASK 为0.37元,同比+6%,但客座率仅下滑1.55pct,随着未来票价改革持续推行,座收还有较大提升空间。公司精细化管理能力较强,并且受益于单一机型、年轻机队和高直销比、低人机比,公司单位营业成本+三费水平为上市航司中最低,护城河较深。

      ▲受油汇影响较低,周期性减弱,防守属性较强。由于低成本航司燃油成本绝对值较小,因此面临的油价波动风险也较小。公司具有高客座率的优势,因此燃油附加费转移油价上涨成本的能力更好(2018年能覆盖92%)。春秋美元负债较低(大约是三大航的1/10),同时采用期权进行汇率对冲,外汇风险较小,汇兑损益仅占利润比重1.74%(三大航约为30%)。公司总体油汇风险较小,周期性减弱,防守属性较强。

      ▲区域发展提振需求,竞争格局逐步改善。随着长三角一体化上升为国家战略,叠加一带一路和自贸区扩容升级,三大战略正向共振,上海将成为全球焦点,春秋立足上海两场,深度布局相关区域,将充分受益于需求提升,成长属性显著。同时春秋参与南航定增,有望增强时刻获取能力,改善华南地区竞争格局。

      风险提示:宏观经济大幅下滑,油价大幅上涨,民航事故和偶发灾难等。

      一、航空供需持续改善,油汇不确定性加强

      1. 航空需求依然坚韧,低成本航空增速强劲

      航空需求具有韧性。过去40年航空旅客周转量表现出较强的韧性,在经历重大偶发事件时(1979年石油危机、1991年海湾战争、1997年亚洲金融危机、2001年911事件、2003年非典疫情和2008年金融危机)都保持稳定,旅客周转量并未出现大幅下滑,并且具有每15年翻倍的增长规律。依据空客全球市场预测,未来20年全球航空旅客周转量年均增速将达4.4%,到2032年旅客周转量大约是2017年的2倍。

      亚太航空运输市场逐渐成为全球航空业发展的主要驱动力。随着国际经济政治局势的变化,亚太地区GDP呈现高速增长,新兴市场经济活力增加。过去20年全球航空运输重心逐渐向亚太地区转移。依据空客预测,未来20年亚太地区航空旅客周转量年均增速约5.5%,截至2035年亚太市场份额将提升至36%,是全球航空业发展的重要引擎。

      低成本航空市场份额逐渐提升。全球航空业发展的另一个重要趋势是低成本航空的快速增长。据亚太航空中心数据显示,过去20年全球低成本航空国内线市场份额从24.7%增长到32.5%,国际线从5.6%增长到12.7%。其中亚太地区国内线市场份额从16.1%增长到28.8%,国际线市场份额从3.7%增长到7.9%。当前中国整个低成本航空的份额不到10%,预计未来将以年均10%以上的速度增长,截至2030年低成本航空市场份额有望达到20%-30%。

      春秋航空的二三线枢纽需求旺盛。国内二三线城市的发展对我国低成本航空具有较大的促进作用。当前国内城镇化进程加速,据国家统计局数据显示,我国目前的城市化水平是59.58%,而1978年仅为17.9%,年均提升4个百分点。目前发达国家城镇化水平在75%以上,远高于我国的城镇化率,我们判断未来我国城市化进程还将持续推进,低成本航空渗透率还有很大提升空间。

      当前春秋航空的二三线机场旅客吞吐量增速较快,其中揭阳潮汕增速高达34%,扬州泰州达29%,宁波栎社达25%,石家庄正定达18.3%,都远超全国平均水平(10.2%);而一线机场产能饱和,旅客吞吐量增速在9%以内。

      2. 供给侧改革趋严,存量廉航优势明显

      过去12年民航整体规模维持快速发展,但民航局针对民营航空的政策导向却不断变换。2016年以后,民航供给侧改革趋严,民营航空牌照收紧,低成本航空市场进入壁垒提升。春秋航空作为存量廉航,先发优势明显,竞争格局改善。

      1)改革开放至新世纪时期,民营资本逐渐崭露头角。新中国民航事业开始于1949年,属于国家垄断行业,民航局在很长一段时间内属于军队建制,对航空业实行严格管控。随着我国市场经济逐渐开放,中国巨大的航空运输市场需求为民营资本进入航空业提供了强大原动力,因此民营资本成为一支新生军,开始投资于民航航空业。

      2)2005年首家民营航空进入市场。2005年国务院和民航局陆续颁布了“非公36条”和《国内投资民用航空业规定(试行)》,鼓励和支持民营资本投资民航业。2005年奥凯航空实现首航,标志着中国第一家民营航空正式进入中国航空市场。此后陆续有春秋航空、东星航空、吉祥航空、鹰联航空和华夏航空等民营航空公司加入中国民航市场,涌现出了第一轮民营航空热潮。

      3)2007-2010年暂停受理新航空公司的申请。由于新设民营航司数量增长过快,民航局出于飞行安全考量,于2007年下发通知,表示未来三年暂停受理新设航空公司的申请。2010年突发“伊春8.24空难”,民航局重新审视航空安全管理,继续暂停受理新设航空公司,并提高现有航空公司设立子公司、分公司的门槛。在此阶段,2008年金融危机爆发,全球航空业遭遇寒冬,我国三大国有航空同时宣布当年巨额亏损,多数民营航空或破产或被收归国有,只有春秋和吉祥两家成功地成长起来。

      4)从2013年开始,在确保安全的前提下,民航局开始加大民航经营权向民营资本开放的力度。2013年民航局放开民营航空审批,掀起了国内航空市场第二轮民营航空热潮。

      5)2016-2018年提高航空市场准入门槛,严控飞机引入,控制航班总量,调整航班时刻结构。民航的快速发展与空域资源以及计划时刻总量不足的矛盾越发突出,民航局开始规范和加强行业监管,控制行业的总体运力。民航供给侧改革趋严,民营航空牌照收紧,低成本航空市场进入壁垒提升。春秋航空作为低成本航空公司龙头,先发优势明显,受外部竞争者影响较小,有望充分享受国内航空需求的增长。

      3. 国际局势复杂性加剧,油&汇波动性增强

      19年以来国际油价短期冲高,但中长期来看不会维持高位。受到OPEC减产、美国页岩油增产速度放缓、委内瑞拉、利比里亚地缘风险发酵和中国经济回暖促进需求等因素影响,布油自年初以来不断上行,但长期来看国际原油供给仍有放量趋势,5月下旬预计油价逐步回落。根据招商石化的观点,油价的基本面中枢在50-70美元之间,预计19年整体油价表现将弱于18年,中长期来看不会维持高位。

      中美贸易摩擦反复,汇率波动性增强。当前国际政治经济局出现变化,中美贸易摩擦持续发酵:美国特朗普政府于2019年5月9日宣布对约2000亿美元的中国产品加征25%的关税,而中国采取反制措施,于2019年5月13日对约600亿美元商品加征25%/20%10%5%的关税。由于贸易战升级,人民币自19年4月份以来呈现贬值趋势,幅度约为2.5%,但是近期央行五天三度捍卫人民币汇率,维持市场信心,截至5月26日,美元兑人民币报收于6.9,汇率已经企稳。

      中美关系是汇率趋势变化的核心因素,未来国际局势复杂性加剧,汇率变动幅度增强,航司面临的风险也逐渐增大。我们判断,航空公司的汇率风险管控也将越来越重要。

      总体来看,当前低成本航空市场广阔,渗透率具有较大提升空间;同时,受供给侧改革影响,民营航空进入壁垒提升,春秋航空作为存量廉航龙头具有较大的先发优势,供需格局良好;当前国际局势复杂性增强,中美贸易摩擦加剧,油汇整体波动性增强,而春秋航空在上市航司中受油汇风险最小,防守性强。

      二、低成本航空龙头,受油汇影响较低 

      1. 春秋航空:低成本航空的领跑者

      (1)历史沿革及股权结构

      历史沿革:本公司的前身春秋航空有限公司于2004年11月1日在上海成立,初始注册资本为8,000万元,其中春秋国旅出资4,800万元、春秋包机出资3,200万元,分别占注册资本的60%、40%。2010年春航有限股东会同意,并经中国民航局《民航企业机场联合重组改制许可决定书》批准,春航有限的股东春秋国旅、春秋包机、春翔投资及春翼投资共同作为发起人,春航有限整体变更为春秋航空股份有限公司。2015年公司在上海证券交易所挂牌上市,成为国内第一家民营上市航空公司。

      当前股权结构:春秋的创始人王正华通过持有春秋国旅 35.7%的股权和春秋包机43.8%的股权对春秋航空实施实际控制。春秋国旅、春秋包机、春翔投资、春翼投资分别持有春秋航空55.0%、4.1%、3.2%、1.73%的股权,约23.26%的股权为社会公众持有。

      (2)坚守低成本战略

      定位高性价比细分市场,坚守低成本战略。春秋航空是国内首家低成本航空公司,区别于全服务航空公司,公司在机队设置、舱位设置、飞机利用率等方面具有不同的特点,主要定位于中低端细分市场,吸引对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。并且,低成本航空公司可有效降低单位成本,使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益,并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。春秋航空自成立以来严格恪守低成本航空的经营战略,坚持精细化管理,实行“两单”、“两高”和“两低”的经营模式,在2007-2010年民营航空大范围破产和收归国有的阶段下逆势扩张,显示出较强的运营能力。

      “两单” ——单一机型与单一舱位。单一机型可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航材采购成本及减少备用发动机数量。本公司飞机只设置单一的经济舱位,不设头等舱与公务舱。可提供座位数较通常采用两舱布局运营 A320 飞机的航空公司高15%-20%,可以有效摊薄单位成本。

      “两高” ——高客座率与高飞机日利用率。在机队扩张、运力增加的情况下,公司始终保持较高的客座率水平。同时,公司通过单一机型、更加紧凑合理的航线编排以及较少的货运业务获得更高的运行效率。

      “两低” ——低销售费用与低管理费用。公司以电子商务直销为主要销售渠道,一方面通过销售特价机票等各类优惠活动吸引旅客在本公司网站预订机票;另一方面积极推广移动互联网销售模式,拓展电子商务直销渠道,有效降低了公司的销售代理费用。另外本公司通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务,尽可能降低日常管理费用。

      机队规模持续扩张,航线网络覆盖广泛。

      机队规模:从2005年首航至今,2018年末公司已扩张至81架A320飞机的机队规模,截至2019年4月飞机架数达到85架,预计今年引进14架A320,到2019年机队规模将达到95架。

      基地情况:目前公司已形成以华东上海基地为核心,以东北沈阳基地、华北石家庄基地、华南深圳基地为区域支撑点,以华东扬州基地和宁波基地、华南揭阳潮汕基地为战略性发展基地的网络布局,同时将逐步增加西北和西南重要城市的投入。

      航线情况:截至2018年末,公司共有173条国内外在飞航线(国内113条,国内各线城市往返东北亚和东南亚52条,港澳台航线8条)和90个国内外通航城市,成为国内载运旅客人次、旅客周转量最大的民营航空公司之一,同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。

      2. 经营及财务分析:油汇双杀下逆势增长

      业绩回顾:2018年人民币汇率和国际油价均呈现大幅波动,春秋航空在油汇双杀下实现逆势增长。人民币兑美元汇率先扬后抑,进入4月后持续贬值,6月份以来人民币开始加速贬值,10月末达到谷值,随后缓慢回升,年末中国外汇交易中心公布汇率中间价收至6.8632,全年贬值近5.2%; 而国际油价年内不断走高,至10月创下新高,并触及国内航线燃油附加费起征线。2018年春秋航空在困境中实现利润总额20.02亿元,增速达25.0%,2019Q1延续稳定增长态势,利润总额增速达25%,为上市航司之首。而其他四大航利润端全部受挫,其中东方航空受影响最大,18年利润额同比减少55.1%。

      (1)营业收入:收益管理增强,航线补贴可持续

      营收历史回顾:

      民营航空中RPK体量第一,近7年营收年均复合增速达16.7%。春秋航空由于成立时间较早,航线布局广泛,成立初期享受到较大的民航政策优惠,先发优势较大。多年来在民营航空中RPK体量第一,2018年RPK总量达34,683百万客公里,同比增速达14.7%。在经过2008年金融危机以及民营航空破产浪潮后,春秋航空竞争格局改善,近7年来,受益于二三线城市航空出行需求增长,春秋航空总体营收增长稳健,2018年达到131.14亿元(+19.54%YOY),年均复合增速达16.7%,2019年Q1营收达到36.4亿元,同比+12.67%。

      发展经历曲折,2016年出现较大的业绩停滞,公司整体营收增速下滑至4.15%,需求(RPK)增速下滑至11.65%。这主要有三大原因:1)2016年遭遇大范围飞机延迟交付,使公司运力投放、航线排班及机票销售面临较大压力;2)2016年主基地上海两场由于航班正常率不达标相继遭民航局处罚,核心机场新增航线受到较大限制,公司运力增长受到较大影响;3)2016年国际航线受到较多国际局势影响,中韩(萨德反导弹事件)、中泰(泰王去世有禁娱期)航线需求下滑,中日航线由于全行业市场运力扩张导致单位收益下降。三大冲击对公司整体需求、收益能力、管理能力都造成了不小的打击,业绩增速大幅下滑。

      2017-2018年管理改善,业绩回升。经历2016的打击之后,公司吸取经验,提升精细化管理水平,加强风险控制;同时供给侧改革效应显现,核心机场准点率提升,新增时刻恢复正常,公司整体需求、收益能力和管理能力重新抬升。2018年上海两场吞吐量增速达5.2%,同时二三线枢纽实现20%-30%的增速,发展潜力得到释放,另外,国际线需求爆发的黄金时段已经过去,公司逐渐使部分国际运力转化为国内运力。2016年以来国际线需求呈回落趋势,而国内线需求不断上升。2018年各区域发展增速较为均衡,客运营收增速分别为20.92%/22.91%/24.2%;RPK增速分别为13.29%/17.23%/20.65%。

      收益管理促业绩改善:

      航空公司的收益管理策略主要是通过平衡价格和客座率之间的关系来实现单位收益最大化。低成本航空公司主要是依据乘客不同需求进行更深入的市场拆分,例如采用多项限制政策(行李购买、退改签、机上餐食、机上娱乐活动等)进行价格歧视,充分获取消费者剩余,从而实现航司利润的最大化。

      高客座率变现能力强,收益管理效果显著。2017年以来,公司依据市场环境重新衡量了供需关系,对客座率较高的部分航线进行收益管理优化,实现客座率向单位客公里收益(RASK)的转化。由于高客座率的航线属于卖方市场,因此公司可以通过牺牲一定程度的客座率来换取较高的RASK。2017年以来客座率小幅下滑,从90.6%逐渐下降到89%,而RASK从0.346元/客公里,提升至0.367元/客公里,收益管理效果显著。

      单位价格优势明显,收益管理仍有提升空间。公司通过单一机型、更加紧凑合理的航线编排获得更高的运行效率。此外,公司在确保飞行安全的前提下,更多地利用延长时段(8点前或21点后起飞)飞行,从而增加日均航班班次,提升飞机日利用率。这使得公司在保证了较强的盈利能力的同时具备较大的单位价格优势。对比五大航,春秋的单位客收仍有较大的提升空间。随着未来票价改革持续放开,春秋航空有望增强收益管理能力,高客座率的成熟航线变现能力也随之增强。

      航线补贴在未来3年仍能保持稳定:

      航线补贴是指有关地方政府或机场根据公司在特定航线的旅客运输量、投放飞机运力等,按照一定标准给予公司定额或定量的补贴。这是地方政府刺激航空公司增加运力、开拓更多国际航线的重要手段,一般针对新增航班的航线培育。因为新航线开发需要大量的资金,投入较多成本,而产能变现又有滞后性,航线补贴可以帮助航司渡过艰难的开发期。近年来,中西部地区一些二、三线城市,以大力的航线补贴政策吸引航空公司争开国际航线。

      当前上市航司的航线补贴对比:由于春秋和东航大力开发二三线城市航线,因此航线补贴占营收比重较大,春秋约为8%左右(10亿元),东航约为4%(50亿元),其余航司占比大约在3%以内。

      航线补贴在未来3年内保持稳定。由于当前国内航空二三线市场渗透率仍然较低,新航线的培育时期还未到期,我们预计航线补贴在这种环境下仍会继续存在。

      当前各地政府在补贴政策上也有了转变:1)在补贴对象上,各地政府对航线的补贴更加理性。针对地方特点,拟定适合地方的航线补贴政策,从而实现更好的培育效果;2)地方政府对航线补贴更加注重持续性,补贴方式更加多元化,增加激励性补贴,带动航空公司共同长期培育航线;3)补贴政策更加注重增强地方与航空公司的“粘性”,促进航司扩展新基地。我们判断,未来的航线补贴形式将会更加合理,补贴的持续性会更加完善,最终形成政府与航司双赢的局面。

      辅助收入有待提升:

      辅助收入增长较快,但受政策限制,与海外廉航相比还有较大差距。辅助业务收入是低成本航空公司的重要收入来源,辅助业务毛利较高,对业绩增加具有较大促进作用。当前春秋航空的主要辅助收入包括客舱有偿服务,改签、超额行李托运费用,快速登机,增值服务收入,机上零售收入,代理收入等。自2013年以来,春秋航空的辅助收入实现了较快增长,从2013年的2.84亿元增长到2017年的7.9亿元,营收占比最高抬升至8.4%(2016年)。

      但是当前政府对航司辅助收入做出了严格限制,2016年,北京市发改委对中联航收取选座费进行行政处罚,反映出国内廉航市场辅助收入项目较严的管制环境:选座费、机上服务费用、机上WiFi费用等自立收费项目不允许收取。这造成国内廉航与海外航空公司辅助收入差别较大,2016年精神航空、瑞安航空的辅助收入占比分别为46.6%,28.2%,而国内春秋航空占比仅8.4%。2018年辅助收入出现下滑,占营收比重下降至4.65%。

      (2)营业总成本:成本管控良好,发展基金减半向票价端传导

      成本管控良好,单位营业总成本五大航中最低。春秋航空18年单位营业总成本为0.304元/座公里,低于国内其他四大航空公司(中国国航/南方航空/东方航空/吉祥航空分别为0.421/0.409/0.419/0.351元/座公里)。由于航油采购价格上涨,职工薪酬、飞机及发动机租赁费、飞行员培训费等项目,18年公司单位营业总成本上升5.3%。

      精细化管理能力较强,单位非油营业成本构筑较深护城河。由于单一机型和年轻机队,公司的边际维修成本和养护成本较低,单位非油营业成本具有较大优势。同时公司精细化管理执行力强,2018年公司加强时刻资源协调以及航线网络优化,例如飞行实时信息共享机制的建立,解决了长期以来飞行实力与规划小时不匹配的问题,更加充分地利用了资源,由此18年飞机日利用率小时同比提升2%,有效摊薄了固定成本。另一方面,通过更精细化的管理体系使得起降费、飞机及发动机维修费用等成本大项实现单位下降。18年公司单位非油营业成本0.201元/座公里,低于国内其他四大航空公司(中国国航/南方航空/东方航空/吉祥航空分别为0.280/0.273/0.281/0.237元/座公里)。降本效果显著,单位非油营业成本同比下降1.3%,护城河进一步加深。

      油耗效率提升,单位航油成本五大航最低。公司近年来单位ASK油耗不断下降,18年单位ASK耗油量仅为19.18吨/百万座公;单位航油成本为0.103元/座公里,在五大航中处于最低,而中国国航/南方航空/东方航空/吉祥航空分别为0.141/0.137/0.138/0.114元/座公里。除了单一机型+年轻机队具备的原生低油耗优势以外,公司在2018年上半年成立专项小组,开发一套能够监控飞行员、飞机和航班等所有动态数据的系统,优化飞行计划。在油价上涨的大环境下,公司节油精细化管理的效果逐渐释放,2018年单位油耗较2017年下降3.2%。

      此外,公司于2018年10月引进第一架A320NEO飞机,该机型较上一代A320CEO飞机大约能节省理论油耗15%,且公司未来引进计划均为NEO机型,将不断提升节油能力。公司还于2019年2月与“空中客车”签署协议,启用“智慧天空”系统进行节油开发应用,未来有望进一步改善油耗效率。

      单位三费远低于行业可比上市公司水平。由于公司主要销售渠道为电子商务直销(2018年电子商务直销占比为90.7%),同时公司具有较低的人机比,能够有效地降低单位销售和管理费用。18年春秋航空单位三费为0.014元/座公里,远低于中国国航/南方航空/东方航空/吉祥航空0.060 / 0.051 / 0.062 / 0.037元/座公里,费用约为南方航空的1/5,吉祥航空的2/5。其中公司单位销售费用为0.0067元,较去年同期下降25.4%,主要由于对数字营销和广告费用支出的控制,并且投放策略更注重性价比;单位管理费用为0.0052元,公司进一步提升管理能力,并严格管理预算,使得该指标较去年同期下降7.6%。

      民航发展基金减半征收,静态测算19年增厚公司利润约0.7亿元。2019年4月3日,国务院召开常务会议,确定今年降低政府性收费和经营服务性收费的措施,民航发展基金自7月1日起将减半征收。

      春秋航空16 / 17 / 18年民航发展基金费为232.9 / 291.8 / 330.8亿元,17 / 18年分别占公司税前利润17.69% / 16.48%。

      假设:

      原政策下19年春秋航空产生3.64亿元民航发展基金费;

      7-12月产生的民航发展基金费占全年50%(17 / 18年分别占52.1% / 50.9%)。

      则根据测算,春秋航空预计19年净利润增厚0.68亿元。

      由于公司定位于中低端廉航市场,发展基金减半会在较大程度上转化为票价降低,从而刺激需求,促进乘机人数增长,预计公司19年需求增速强劲,RPK增速有望达到13%以上,因此间接利润增厚或超静态预测。

      (3)油汇风险较低,准则影响滞后

      低成本航空油价波动风险较低。由于低成本航司燃油效率较高,燃油成本绝对值较小,因此面临的油价波动风险也相对较小。另外公司具有高客座率的优势,市场相对属于卖方市场,燃油附加费的征收对市场需求影响较小,因此转移油价上涨成本的能力更好。据业绩交流会披露的数据显示,2018年春秋航空燃油附加费的征收能够转移油价上涨成本的92%。

      燃油附加费规定细则:内线燃油附加费挂钩航空燃油出厂价(基准价5000元),航企可在规定范围内自主确定具体征收标准,但自行消化比例不少于20%。仅当国内航煤综合采购成本累计变化超过250元/吨时,燃油附加最高标准方进行调整。实际征收中,燃油附加以航线为单位、区分长短航线分两档定额计算。

      800 KM(含)以下航线:燃油附加单位收取率×(国内航煤综合采购成本-5000)×800

      800 KM以上航线:燃油附加单位收取率×(国内航煤综合采购成本-5000)×1500

      燃油附加单位收取率:按照上年内线航煤实际消耗量、旅客周转量和分担比例确定,目前执行0.00002541。

      春秋美元负债较低,同时采用期权套保进行汇率对冲,外汇风险较小。上市五大航中,春秋、吉祥美元负债约为27-28亿元(以人民币计价),而三大航平均规模约为300亿元(以人民币计价),低成本航空的外汇敞口较小。近年来,春秋航空汇兑损失占利润总额比重均不超过8%,同时公司采取较多外汇风险管控手段,例如期权套保进行汇率对冲,18年净汇兑损失仅为0.35亿元,占比利润总额约为1.74%;而三大航净汇兑损益约占利润总额比重30%,外汇风险较高。春秋航空在五大航中受外汇风险影响较小,利润最为平滑。

      春秋航空经营租赁并表2021年执行,汇率弹性相对较小。2016年底,国际会计准则理事会发布《国际财务报告准则第16号——租赁》(IFRS16),境内外同时上市的三大航于2019年1月1日起实施新准则,而春秋航空、吉祥航空两家民营航空于2021年实施新准则。简而言之,新准则要求过去处于表外的经营性租赁资产进入资产负债表,其负债端表现为未来支付租金的现值加租赁期结束预计支付款项的现值。

      考虑到我国航空公司经营租赁飞机租金主要以美金支付,因此折现后资产负债表负债端将新增一笔美元负债。美元负债体量的扩大,使得航空公司尤其是三大航的汇率敏感性将重新上一台阶。根据2018年底三大航经营租赁最低应付租金:

    假设现有经营租赁合同最长为9年至2027年结束,同时假设航空公司90%经营租赁租金为美元支付,各年租金逐步递减,此外假设各家公司折现率均为3.5%,则南航预计新增美元负债规模为人民币534亿,为三大航最多,国航399亿次之,东航253亿最少。

      与2018年底现有美元负债加总,得到租赁会计政策改革下美元负债规模,并假设汇率敏感性与美元负债规模同比例增加,结果显示南航/国航/东航 汇率敏感性放大2.6/2.4/1.9倍至5.0 / 5.4 / 3.4亿元。

      由于春秋、吉祥2021年才进行会计新政的调整,故其汇率敏感性并未在19年放大。在中美贸易摩擦再起波澜,宏观不确定性增大背景下,低汇率敏感性利于公司业绩表现。

      三、区域发展提振需求,竞争格局逐步改善 

      1. 三大战略正向共振,区域发展聚焦上海

      上海自贸区将成为建设自由贸易港的排头兵。17年3月,国务院公布上海自由贸易试验区改革方案,明确指出将在阳山保税港区和浦东机场综合保税区内,设立自由贸易港区,对标国际最高水平,实施“一线放开”、“二线管住”等贸易监管制度,预计2020年将建成自由贸易港。向港、新两地看齐,预计上海将推行以下方面的改革:1)政府提高行政管理效率,简化企业注册手续;2)降低外来投资准入门槛,扩大金额开放;3)简化通关流程,推行贸易便利化;4)降低企业赋税,提升经济活力。

      长三角一体化进程加速。18年11月首届进博会提出“将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略”;随后,沪苏浙皖三省一市人大常委会同步做出《关于支持和保障长三角地区更高质量一体化发展的决定》,并将于明年1月1日起实施。

      春秋航空腹地优势显著。随着长三角一体化上升为国家战略,叠加一带一路和自贸区扩容升级,三大战略正向共振,上海将成为全球资源配置的亚太门户,经济转型升级的排头兵。我们认为,随着上海国际枢纽的地位日益强化,长三角区域互联更加密切,城市/国际间的人流、物流、信息流、资金流的流动将更为频繁。春秋航空立足上海两场,深度布局华东、华北和华南的二、三线枢纽,和东南亚及日韩两个国际市场,充分受益于区域发展以及渗透度提升,成长属性显著。

      2. 参与南航定增,竞争格局有望改善

      供给侧改革使得民营航空获取新增时刻难度增加。2017年9月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》,提出从2017年冬春航季开始,对航班时刻进行总量控制和结构调整。可以看出,民营航空获取新增时刻难度增加。因此,2017夏秋以来,春秋、吉祥等民营航空周度航班增速出现回落,三大航则实现稳步上涨。

      春秋参与南航定增,有望增强时刻获取能力,竞争格局亟待改善。2018年9月28日,春秋航空发布公告,以6.02元的价格认购南方航空非公开发行A股股票140,531,561股,占南方航空发行完成后A股股本比例1.63%。春秋航空参与南航定增后,两者有望加强资源共享与航线合作,春秋航空有望进一步获取新增时刻,同时粤港澳地区的竞争格局将得到改善。

      四、盈利预测与投资建议 

      1. 经营预测

      核心假设:

      1)供给:根据民航总局控总量调结构的大方针,国内航班ASK增速趋缓,预计2019-2021年国内ASK增速为12%、11%、10%;19年、20年国际运力投放于东南亚和东北亚,但也增速趋缓,预计2019-2021年国际ASK增速为13%、12%、10%;由于二三线城市渗透率提升,地区航线仍保持较快增长,预计2019-2021年地区ASK增速为17%、15%、12%

      2)需求:依据空客预测,低成本航空需求仍能保持10%以上的增长。当前消费分层趋势明显,二三线城市渗透率逐渐提升,中短途出境游火热,我们预计2019-2021年国内RPK增速为12.5%、12%、10%;国际增速为16.5%、13%、11%;地区增速为15%、13%、11%。

      3)油汇:预计19/20年布伦特原油均价为68美元/桶;预计19年底美元兑人民币中间价为6.8元

      4)民航发展基金从19年7月底开始减半征收,预计2019-2021年发展基金费为2.73、3.00、3.30亿元。

      2. 投资建议

      投资建议:民航供给侧改革持续兑现,叠加民航发展基金减半征收,同时油价回落,行业景气度上升,推动业绩与估值双升。我们预测春秋航空19/20/21年EPS为2.02/2.28.45元,对应当前股价21.6/19.2/17.9x PE;公司坚持收益优化和成本管控,兼具成长性和提价预期,给予19年25.7x PE,目标价52元,维持“强烈推荐-A”评级。

      五、风险提示 

      经济下滑影响航空需求:如果宏观经济大幅下挫(类似 08 金融危机),需求下滑传导至航企业绩,导致业绩和股价大幅下降。

      油价大幅上涨:当前春秋航空在油价窄幅波动的情况下能和汇率对于航空业影响巨大,但其复杂度甚至超过航空业本身。

      民航事故和偶发事件:民航事故可能导致航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经济(911),大部分事故和偶发事件(SARS)都为长期投资者提供买点。



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