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春秋航空成本优势+竞争环境优化 上调评级至“强推”

 2019-05-29 来源:微信 作者:华创交运与供应链研究 吴一凡 刘阳等  [投稿排行榜]
2019-05-29 10:32:24

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春秋航空成本优势+竞争环境优化 上调评级至“强推”

  图:春秋航空股份有限公司B-8963号AIRBUS A320-200型客机。民航图库图片,摄影:民航资源网网友“2641225678”。浏览作者图库原帖《[原创]再来一组昆明》。

      2018年我们提出交运护城河策略框架 “需求潜力定行业,护城河要素选公司”,认为成本优势作为护城河要素面临的风险是在于低价竞争,故增加了“竞争格局稳定,差异化赛道清晰”这一强化因子;

      2019年中期策略,我们从需求角度完善框架,提出消费视角看交运,正值潜力释放期

      其中从消费视角看航空,我们认为过去行业过快运力增速掩盖需求稳定性,而从公司角度将春秋航空新增调入重点观察阶段,系我们认为公司成本优势+竞争环境优化,料将助力春秋低成本龙头“标签”化为业绩的稳定性。

      低成本基因构筑成本优势护城河。

      1)单位座公里成本:公司较三大航低近三成。

      2018年春秋单位座公里成本0.304元,较吉祥低13%,较三大航低27%,其中单位航油与扣油成本分别较三大航低26%及28%。 

      从成本结构看:

      春秋航空2018年航油、薪酬及起降为前三大成本项,分别占34%、19%及16%、此外折旧及租赁费占比15%、维修占比4%,包含民航发展基金等在内的其他成本占比11%,无餐食费用。  

     

      2)成本优势分布于:

      a)不提供餐食服务省去2-3%的成本,

      b)单一舱位提供更多座位数:(180-186座Vs150-160座),可以有效摊薄单位成本15-20%,

      c)单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省4%左右,

      d)高飞机利用率:节省5%左右。

      

      3)低成本两个维度带来竞争力:

      a)价格优势吸引客源。

      18年客公里收入低于三大航29%,带来客座率高达89%,领先三大航7.2个百分点,2019年1-4月,公司客座率同比提升2.7个百分点达到92%,领先三大航9.6个百分点。因此座收低于大航23%。

      b)价格优势具备潜在提价空间。

      公司2017年开始调整收益管理策略,实行高客座率变现,18年叠加客运价格市场化契机,17-18年客收涨幅分别为8.6%及7%。与此同时两年累计客座率下降不到3%。  

      2、行业重要变化料将利好公司发展。

      1)此前我们提出成本优势面临的风险在于低价竞争。

      公司2016年面临国际线的剧烈竞争,三大航国际线票价均跌10%情况下,公司降幅亦达到8%,由此导致公司净利同比下滑28.4%,明显弱于同行。

      注:2015-16年公司国际线ASK增速分别高达172%及39%,占比达到了28%及35%,在ASK占比角度达到甚至超过大航水平。之后不断调整结构,至2018年国际线占比回落到31%的水平,增速降至20%。

      2)行业竞争环境有望得以优化。

      我们对低成本护城河要素增加“竞争格局稳定,差异化赛道清晰”这一强化因子;2019年中期策略公司角度将春秋航空新增调入重点观察阶段,系我们认为行业环境正在优化。

      行业本身供需处于回暖期:我们认为2010-18年行业过快运力增速掩盖了需求两位数的增长,但17年价格已经止跌,18年开始回升。

      

      优化因素1:中短期来看MAX停飞,利于公司客源增长

      行业存量2.6%的MAX飞机已停飞,运营公司理性角度应保高减低,对于经营更多二三四线航线的春秋而言区域竞争压力放缓。同时公司因纯空客机队不受停飞影响。

      19年4月在其他公司客座率下降的情况下,春秋同比增长1.9个百分点。  

     

      优化因素2:中长期看,如果南航转变经营思路,利于公司发展。

      上海两场为出发或目的地的航线起降架次占公司总起降架次为46%,2016-17年分别为71%及66%。公司在不断发展过程中,上海主基地占自身的比重在下降。

      目前公司7大基地:

      在上海两场,上海浦东及虹桥占比分别为9.3%及7.1%,

      在深圳、沈阳、石家庄占比分别为2.8%、5.4%及20.1%,

      在宁波,揭阳、扬州市占率分别为10.9%、6.4%及34.9%。

      南航在沈阳、揭阳市场是当地最大份额者,在深圳、宁波为第二大份额持有者。因此双方交互较多。 

      投资建议:

      1)我们分析认为行业供需将持续改善。

      行业座位数增速将明显放缓,2019-21年分别为7.7%、9.8%及8.7%,三年内有望两度出现供需缺口大于1个百分点的情形。  

      2)行业减税降费持续推进。

      公司2018年民航发展基金缴纳3.31亿元,标准减半后相当于节省1.65亿元成本,年化对应利润8%。  3)公司对外部因素敏感性弱:

      3)公司对外部因素敏感减弱:

      汇率:因外币负债较小,汇率几乎不敏感(18年汇兑损失仅0.34亿元);

      油价:上涨10%,影响利润总额4亿元。但18年业绩两位数增长证明了公司通过管理油耗,以及燃油附加费覆盖比例更高,对油价的敏感性也弱于同行。

      4)盈利预测:

      我们维持2019-20年公司实现利润分别为20.1及24.1亿元,小幅上调2021年盈利预测至28.2亿元(原预测为26.7亿元),增速分别为34%、20%及17%,对应PE分别为19、16及14倍。

      5)投资建议:

      消费视角看好航空需求潜力释放,公司低成本优势构筑护城河,而竞争环境较此前优化,未来更有望进驻北京大兴机场实现战略发展,预计公司将逐步证明自身业绩更能摆脱周期性扰动,其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。

      给予公司2019年23倍PE或2020年20倍PE,对应股价区间50-52元,预期较现价19-23%的空间,上调评级至“强推”。

      风险提示:行业运力增速过快,油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴减少。

      一、低成本基因构筑成本优势护城河

      (一)低成本基因推动单位座公里成本较三大航低近三成

      从单位座公里成本角度看:较三大航低近三成

      2018年春秋航空单位座公里成本0.304元,较吉祥低13%,较三大航低27%,其中单位扣油成本较吉祥与三大航分别低15%及28%,单位航油成本分别低9%及26%。

      16-18年春秋航空单位座公里成本均值0.288元,较吉祥低10%,较三大航低28%。其中单位扣油成本较吉祥低11%,较三大航低26%。

      公司座公里成本整体较三大航低近三成,较吉祥成本优势在2018年拉开主要因吉祥787初投入高成本尚未消化。 

      从成本结构看:

      春秋航空2018年航油、薪酬及起降为前三大成本项,分别占34%、19%及16%、此外折旧及租赁费占比15%、维修占比4%,包含民航发展基金等在内的其他成本占比11%,无餐食费用。

      对比吉祥或三大航,主要成本的构成差异上,在于省去了餐食成本(占吉祥2%,三大航3%左右),折旧及租赁成本占比低于三大航,薪酬占比高于三大航 

      

      细项比较:我们以2016-18年均值来做比较,

      春秋航空VS三大航:

      单位座公里扣油成本低29%,其中单位折旧(租赁),单位维修最为明显,分别比三大航低37%及40%。单位起降及薪酬分别低12%及18%。

      春秋航空VS吉祥航空:

      单位座公里扣油成本低11%,其中单位折旧(租赁)低于吉祥19%、单位薪酬及维修低13%,但单位起降高于吉祥7%。  

      我们可以发现,除却低成本航空不提供餐食外,与飞机资产相关的单位成本,是春秋领先优势最为显著的。

      起降费的优势相对不明显甚至高于吉祥,系因为我国国内机场起降费收费标准根据机场分类递增,即二三类机场收费标准高于一线,而春秋一类机场份额相较低于大航以及吉祥。

      我们归纳成本优势来自于低成本基因:

      1)不提供餐食服务:省去2-3%的成本。

      2)单一舱位提供更多座位数:可摊薄15-20%的成本。

      春秋航空飞机只设经济舱,不设头等舱与公务舱,加之公司作为布局更密,可提供座位数较通常采用两舱布局运营A320飞机的航空公司高15%-20%(150-160座),可以有效摊薄单位成本。2015年9月起,公司引进新客舱布局的A320飞机,座位数量由180增加至186座,截至18年末有36架186座飞机。(另有45架180座)。

      因此该项相当于可摊薄15-20%的成本。

      3)单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省4%左右。

      春秋航空单一A320系列机队,统一CMF发动机,因单一机型,可通过集中采购来降低飞机购买和租赁成本、航材采购成本及减少备用发动机数量;通过将发动机、辅助动力装置包修给原制造商以控制飞机发动机大修成本;同时可以降低维修工程管理难度与机组培训的复杂度。

      与我们观察公司单位折旧与维修低于三大航均值37%-40%,考虑座位数摊薄15-20%后,我们可以理解凭借单一机型的影响,节省折旧、维修两项成本约20%左右。

      考虑占比约20%,相当于较三大航节省4%左右的成本。

      4)高飞机利用率:节省5%左右。

      公司通过单一机型、更加紧凑合理的航线编排以及较少的货运业务获得更高的运行效率。此外,公司利用差异化客户定位的优势在确保飞行安全的前提下,更多地利用延长时段(8点前或21点后起飞)飞行,从而增加日均航班班次,提升飞机日利用率。

      公司2015-18年飞机日利用率分别为11.47、10.96、11.05及11.06小时,

      2018年吉祥飞机日利用率10.06,仅窄体机10.59,南航、国航、东航分别为9.73、9.53及9.43个小时,

      春秋日利用率高出吉祥10%,高出三大航14-17%。但该部分造成变动成本,可摊薄的为固定成本部分,因固定成本占比约三分之一,故因高日利用率带来5%左右的成本优势。 

     

      总结来看:

      a)不提供餐食服务省去2-3%的成本,

      b)单一舱位提供更多座位数:(180-186座Vs150-160座),可以有效摊薄单位成本15-20%,

      c)单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省4%左右,

      d)高飞机利用率:节省5%左右。

      (二)低成本带来竞争力

      低成本从两个维度给公司带来竞争力:

      其一:凭借价格优势吸引大量由对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场客户

      其二:价格具备潜在提升空间。

      1、价格优势吸引客源

      低成本给予春秋航空制定低价策略的基础:2018年春秋航空单位成本低于三大航均值27%,客公里收入(票价)低于三大航29%,对于吉祥而言,公司定价策略低于其21%。而我们观察2017-18年公司对三大航的价格差距明显出现收窄,从37%降至32%再至29%。下文将具体探讨。 

     

      价格优势为公司带来了行业最高的客座率水平。

      2015-17年公司客座率维持在90%之上,领先大航在10个百分点左右,2018年公司客座率89%,领先吉祥2.8,领先三大航7.2个百分点,而到2019年1-4月,公司客座率同比提升2.7个百分点达到92%,领先吉祥与三大航分别为6.8及9.6个百分点。

      17-18年的客座率下降与公司收益策略调整有关,前文我们观察公司票价水平在17-18年明显较其他航企收窄,一定程度影响了价格敏感的客源。

     

      高客座率水平使得公司座公里收益较三大航差距并不如票价差距明显。以2018年为例,公司座公里收益水平比三大航低23%,比吉祥低19%,较客公里收益差距的29%及21%有明显收窄。 

      2、价格优势具备潜在提价空间。

      前文所述,2017-18年公司对三大航的价格差距明显出现收窄,从37%降至32%再至29%。起于2017年公司对收益策略进行调整,实施“高客座率变现”策略,2018年叠加客运价格市场化契机,17-18年客收涨幅分别为8.6%及7%,涨幅超过三大航,与此同时两年累计客座率下降不到3%。对于收益的提升非常显著。

      

      2017年:

      公司针对客座率较高的国内成熟航线尝试进行收益管理优化,实现高客座率的有效变现。

      国内客公里收益同比涨幅13.5%,而客座率仅下降1.3个百分点,成熟市场基地综合收益提升幅度均显著高于行业水平。

      国际及地区航线:涨幅分别达到2.2%和3.9%,客座率分别下降1.04个百分点和6.46个百分点。  

      2018年:

      公司持续完善收益管理政策,提升精细化管理水平,针对国内不同基地市场的发展水平和供需情况进行更具有针对性的定价工作。

    国内:全年涨幅达到7.8%,而客座率仅下降1.3个百分点,除当年新设的揭阳潮汕基地以外其他六大基地国内航线客公里收益的全面提升。

      其中,根据中国民航局和国家发展改革委下发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》,公司从2018年5月起陆续挑选了14条国内优质航线实行市场调节价,该等航线客公里收益涨幅水平显著超出同期其他国内航线整体涨幅,有效提升了国内航线的收益水平。   

      国际及地区:客公里收益涨幅分别达到5.7%和3.4%,客座率分别下降2.2个百分点和上升0.4个百分点。

      二、行业重要变化,料优化竞争格局

      (一)剧烈竞争导致:上市之初的明星股到2016年的不及预期

      公司2015年初上市,在美国西南航空连续四十多年盈利的记录以及超越周期大牛股的光环下,春秋航空凭借其全球出众的成本管理优势以及国内低成本航空龙头的标签,是当年明星股。

      但从公司的业绩角度看,2016年遇到了困难。

      2016年公司归属净利同比下滑28.4%,收入增速同样降至仅4.15%,

      对比当年的吉祥航空利润增速19%,收入增速21.7%,中国国航利润增速0.6%,南方航空30%,东方航空小幅下滑0.7%,春秋的2016年成为业绩表现最弱的航空公司。16Q2-17Q2的5个季度连续下滑,利润增速分别为2.3%、-26%、-275%、-17%、-33%,2016Q4是公司上市以来唯一亏损的四季度(尽管Q4为行业淡季,大航普遍亏损)。

      股价表现上,公司2016年下跌40%、17年涨幅1.44%,表现明显弱于三大航。对比国航16年下跌16%、17年上涨71%;东航16年下跌7%,17年上涨16%;南航16年下跌18%,17年上涨70%。

      究其核心,我们认为即此前提到的风险,面临低价竞争甚至挤压时,低成本并非完全护城河。即美西南成长期,面临的竞争主要来自于低成本模仿者的竞争,而非全服务航空的竞争,而春秋在2016年面临全行业的竞争,诚然公司对其他低成本航空有明显优势,但当大航降价竞争环境下,则面临冲击。

      2016年公司客公里收入水平下降6.8%,其中国内下降7.9%、国际下降8.23%,三大航平均降幅5.6%,吉祥微降2.1%

      但是从国内国际看,东航国内客公里收入下降2.6%,但国际线下降高达14.9%,国航国际线下降11%,南航同样降幅达到11%。

      附:16年国际航线的受挫:

      1)中日航线:

      由于2015年二、三季度期间中日航线需求爆发,较国内航线及其他境外航线产生了超额收益,公司作为较早布局日本航线的行业先行者,在2015年二、三季度获得了较高的收益。而从2015年四季度以来,中日航线较高的收益率和较低的准入门槛,加之不断下行的油价和各地政府的一次性补贴使得全行业中日运力供应大幅上升,导致中日航线客座率和收益水平大幅下降,于2016年二季度达到最低点。

      2)泰国航线:

      2016年9月中旬泰国政府出台的限制零负团费旅游团入境以及泰王去世后的禁娱期都对赴泰旅游产生了重大影响,尤其在短期内团队游客数量大幅下降,票价、客座率水平和航班数量均出现了一定程度的下滑。

      3)中韩航线:

      公司收益率最高的航线之一,但韩国政府决策部署萨德反导弹系统后,中韩旅游热潮也逐步消退,尤其是团队游客受到影响较大,从2016年10月开始,中韩航线票价和客座率水平均出现下滑。另一条高收益航线台湾航线也由于两岸关系的变化使得收益水平下降。 

      观察公司收入结构中,2016年主营业务中,国内航线收入45.96亿元,国际航线则达到30.32亿元,毛利率角度国内下降2.77%,但国际线毛利率下降9.66个百分点。 

     

      2015-16年公司国际线ASK增速分别高达172%及39%,占比达到了28%及35%,在ASK占比角度达到甚至超过大航水平。之后不断调整结构,至2018年国际线占比回落到31%的水平,增速降至20%。

      (二)行业发展矛盾:过快运力增长掩盖行业需求稳定性。

      2010年以来:需求两位数,价格难增长的矛盾

      需求两位数增长

      1990年至今,航空客运量由1660万人次增长至18年6.1亿人次,增长36倍,年复合增速13.7%,本世纪以来复合增速13.1%,2010年以来复合增速10.9%,保持快速增长势头。

      客座率持续上行

      2010年航空客座率首次突破80%,此后未曾跌破这一水平,2015- 2018年,我国航空客座率分别为82.1%、82.6%和、83.2%及83.2%,保持在较高水平,并逐年提升。 

      但价格至2017年方才止跌,18年开始回升

      2018年客单价为895元,同比增长2.8%(含燃油附加费影响)。从三大航客公里收益水平看,同样2018年出现了集体回升,合计上涨2.5%,其中东航4.1%、国航2.9%、南航1%。春秋航空则同比涨幅达到7%。

      背后是运力增速过快:

      2010-18年:行业机队由1597架上升至3639架,复合增速10.8%,与需求复合增速10.9%基本一致,2015-18年行业机队规模增速分别为11.8%、11.3%、11.7%及10.4%,

      2018年净增飞机数量近年来首次环比下降,从17年的346架降至343架,飞机增速放缓叠加时刻控总量,使得行业供需较为匹配,即便在四季度经济下滑对航空需求产生冲击情况下,行业整体价格水平回暖提升。 

     

      如果从机场分布角度看:

      参考机场吞吐量排名,我们将机场分为5个等级,北上广深、前十大、11-30名、31-50名、51名及以上。

      北上广深合计时刻增速2.5%,相比前两个航季(0.5%、0.5%)明显增长,其他等级机场相比18冬春航季均有所提速或基本持平,增速分别为3.2%(冬春2.2%,下同)、6.4%(4.5%)、13.7%(14.0%)、26.9%(21.6%)。

      时刻增量来源看,30名之后机场贡献时刻增量64%,而其总时刻占比仅30%。低线机场时刻放量明显。

      因此事实上,更多的时刻来自于相对低收益市场,过快的供给掩盖这些市场的航空渗透率提升推动的消费增长。

      看潜力:我国航空出行渗透率仍处低位

      国际比较看人均乘机次数:提升空间巨大。2018年我国航空客运量为6.12亿人次,人均乘机0.44次,仅相当于美国上世纪60年代水平,目前美国、加拿大、英国该比率为2.5左右,亚洲国家中韩国1.7次,日本0.98次,均数倍于我国。

      航空出行占比提升显著:从综合交通运输体系的演变看,民航客运周转量占比已由2007年的12.9%提升至2017年的29.0%,提升幅度超过铁路,航空逐渐成为大众出行方式。 

      预计未来我国旅客人数可保持两位数增长

      1)民航局战略规划:“到2020年,中国人均乘机次数达到0.47次;到2030年,人均乘机次数达到1次,旅客运输量达到15亿人次”。相当于未来十年保持年均 10%左右的增长速度。

      2)从中美航空需求与GDP的系数来看,我国航空业维持1.5-2的比例关系是大概率事件,在GDP不低于6的情况下,两位数增长可持续。

      空间:按照我国人口14亿计,占全球76亿人口的18%,GDP占全球约17%,航空旅客人数6.12亿次,占全球航空出行人数43亿人次的14%,低于人口及经济总量占比。

      (三)竞争环境料将优化

      1、中短期来看,MAX停飞,利于公司客源增长

      3月14日起,波音737MAX系列飞机全球停飞,我国第一时间宣布停飞该机型,并暂停737MAX8适航证申请。目前我国运营该型号航空公司均已向波音公司提出索赔。

      从订单看:737MAX为波音未来最核心机型,其影响或使我国航空业供给降速。

      1)波音首架MAX系列于2017年交付,当前4636架未交付,占波音总订单的78.5%,更占据737窄体机系列的98%,为波音最核心机型。

      2)我国存量影响:目前96架占行业比重2.6%,其中南航34架,国航22架,东航14架,占比分别为4%、3.3%及2.2%。

      3)我国增量影响:预计2019年全行业拟引进737MAX系列飞机140架左右,相当于全行业机队规模的3.9%,占新增运力的40%左右。三大航2019年计划引进737MAX88架,占机队规模的4.1%。

      注:2019年以来,我国上市公司已经引进6架,三大航各1架,海航3架。目前剩余130多架飞机未引进。

      因此扣除该部分以及推迟退出等因素后,预计2019年行业净增飞机230架,增速6.3%。2020-21年维持净增320-340架飞机,对应增速8.8%及7.6%。 

      由于公司仅运营空客机队,估波音MAX飞机停飞不会对公司造成负面影响,反而由于行业存量2.6%的飞机已经停飞,运营该机型的公司从理性角度,会削减低收益航线而保高收益航线,对于经营更多二三四线航线的春秋而言,是区域竞争压力在放缓。估我们观察2019年以来春秋航空客座率表现明显优于其他公司。

      尤其在2019年4月,其他公司客座率下降的情况下,春秋保持同比增长1.9个百分点。 

      

      2、中长期看,如果南航转变经营思路,将利于公司发展

      南航近两年为备战北京大兴机场,以打造广州-北京双枢纽,在运力引进与投放上领先于行业,

      2018年公司ASK增速12%,高于东航的8.3%及国航的10.4%,

      2019Q1公司11.3%的ASK增速亦为三大航最快(国航6.6%,东航10.9%)

      我们观察2019年南航拟净增飞机75架,占比9.4%,高于东航的8.7%及国航的8.3%,2020年净增增速8.2%亦为最快。

      但近期公司随着新领导就任,或调整收益管理计划,进行统筹规划。

      一旦南航对于收入体量的追求从投放量的动力转为价格动力,那么对于亏损的远程航线或采取减班等策略以降低亏损额,对于优质航线争取加密班次获得较好收益。那么我们认为公司拥有国内最大机队规模,一旦经营策略由规模扩张转向收益品质提升,将在旺季释放业绩弹性。

      同时南航在追求收益品质目标后,对于局部市场的竞争将得以有效缓解,利于春秋、九元(吉祥旗下)等低成本航空的发展。

      附:春秋航空航线网络布局

      基地布局:

      公司国内重要基地包括:华东上海基地为核心,东北沈阳基地、华北石家庄基地、华南深圳基地为区域支撑点,以华东扬州基地和宁波基地、华南揭阳潮汕基地为战略性发展基地。

      国际航线则以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。

      公司运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量8.5%,上海两场为出发或目的地的航线起降架次占公司总起降架次为46%,2016-17年分别为71%及66%。公司在不断发展过程中,上海主基地占自身的比重在下降。

      我们观察公司在上海两场,上海浦东及虹桥占比分别为9.3%及7.1%,

      在深圳、沈阳、石家庄占比分别为2.8%、5.4%及20.1%,

      在宁波,揭阳、扬州市占率分别为10.9%、6.4%及34.9%。

      南航在沈阳、揭阳市场是当地最大份额者,在深圳、宁波为第二大份额持有者。因此双方交互较多

      时刻增速:

      17年10月以来,民航控总量调结构,行业整体时刻增速放缓,但向上市公司集中,春秋增速相较于大航更快,尤其2019年夏秋季拿到15%左右的时刻增速,高于三大航8%左右的时刻增速。

      三、外部因素的弱敏感性

      1、汇率:因外币负债少,而对汇率不敏感

      公司外币负债相对于三大航而言规模较小,截至2018年12月31日,公司外币资产及负债主要为美元和日元,其中美元资产为18.3亿元等值人民币,美元负债为28.1亿元等值人民币;日元资产为0.6亿元等值人民币,日元负债为2亿元等值人民币。

      因此,人民币对美元升值或贬值1%,公司净利润影响58万元,

      人民币对日元升值或贬值1%,则公司影响净利106万元。

      2018年人民币对美元贬值5%,对日元贬值6.7%的情况下,公司汇兑损失为0.35亿元,相当于利润的2.3%.与三大航一家20亿的水平相比微不足道。

      2、油价:更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱了油价敏感性

      更高的燃油附加费覆盖比例:

      国内综合采购成本高于5000元/吨后,可以根据联动机制征收燃油附加费,因国内航线燃油附加费的征收根据旅客数量,公司飞机座位数高于传统机队,而客座率普遍高于行业,故可征收燃油附加费覆盖新增成本比例高于行业公司,我们测算或可达到近90%的水平。

      不断降低的单位油耗:

      2018年公司单位油耗较2017年下降3.2%,节油精细化管理的效果逐渐释放。

      公司管理精细化包括:

      a)成立专项小组,开发并不断优化可监控飞行员、飞机和航班等所有动态数据的系统,及时发现问题并改正,优化飞行计划,改善飞行员标准化操作。

      b)18年10月引进第一架A320 NEO飞机,该机型较上一代A320 CEO飞机大约能节省理论油耗15%

      c)公司2019年2月与空客签署协议,启用“智慧天空”系统进行节油开发应用,未来有望进一步改善油耗效率。

      因此公司单位航油成本较三大航低26%,较吉祥低9%。相较于三大航座位数可摊薄的15-20%之外,6-10%的节油预计来自于管理效果。

      2018年公司归属净利可实现同比19%的增长,扣汇利润总额同比增长23%,高于三大航10.4%的增速。

      四、投资建议

      我们分析认为行业供需结构持续好转,

      2015-18年行业供需缺口始终维持微弱平衡,我们预计2019-21年

      需求端:预测10%、10.2%及10%

      供给端:预计座位数增速分别为7.7%、9.8%及8.7%

      行业将在19-21年的三年内有望两度出现供需缺口大于1个百分点的情形。  

      2)行业减税降费持续推进。

      公司2018年民航发展基金缴纳3.31亿元,标准减半后相当于节省1.65亿元成本,2019年7月开始执行,则可节省0.83亿成本,对应利润0.62亿,相当于18年净利的4%,年化8%的水平。此外,未来成本端包括航油采购、空管收费等仍有改善潜力。

      3)外部因素敏感性弱:

      汇率:因外币负债较小,汇率几乎不敏感(18年汇兑损失仅0.34亿元);

      油价:上涨10%,影响利润总额4亿元。但18年业绩两位数增长证明了公司通过管理油耗,以及燃油附加费覆盖比例更高,对油价的敏感性也弱于同行。

      4)盈利预测:

      我们维持2019-20年公司实现利润分别为20.1及24.1亿元,小幅上调2021年盈利预测至28.2亿元(原预测为26.7亿元),增速分别为34%、20%及17%,对应PE分别为19、16及14倍。

      5)投资建议:

      消费视角看好航空需求潜力释放,公司低成本优势构筑护城河,而竞争环境较此前优化,未来更有望进驻北京大兴机场实现战略发展,预计公司将逐步证明自身业绩更能摆脱周期性扰动,其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。给予公司2019年23倍PE或2020年20倍PE,对应股价区间50-52元,预期较现价19-23%的空间,上调评级至“强推”。

    3荐闻榜

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    延伸阅读: 春秋航空
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