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上升途中突遇“黑天鹅” 航空股颠簸前行

来源:民航资源网 作者: 周延 2015-08-17 10:58:07

专业分类财务与金融

  

  8月11日中国人民银行发表声明称,即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价,人民币汇率中间价将参考上一日银行间外汇市场收盘汇率确定。当日人民币兑美元汇率中间价报6.2298,较前一交易日的6.1162 大幅下调1136 点。此后连续3天,人民币兑美元汇率中间价不断贬值。8月14日,人民币兑美元汇率中间价为6.4010,相比8月10日的人民币兑美元汇率中间价6.1162贬值4.45%,相比2014年底的人民币兑美元汇率中间价6.1190贬值4.41%。

  人民币贬值使全球金融市场为之震动。而在资本市场上,航空股由于外币负债较多,受汇率波动影响最大,被广大投资者普遍认为受人民币贬值打击最重,因此股价也出现大幅下挫。8月11至8月12日连续两天,三大航股价均出现大幅下跌,盘中一度接近跌停,三大航股价2天跌幅合计都超过10%。8月11日当天南航H股股票更是跌近20%。而春秋、吉祥等航空公司由于美元负债比例低,规模小,受冲击相对较轻。

  今年以来受益于需求回暖、出境游火爆、运力增速放缓和国际油价大幅下跌等诸多利好因素影响,航空股的经营前景也被广泛看好。在即将迎来中报发布、三季度经营旺季来临的有利时机,股价走势有望随大盘回升而继续走强的航空股,在股价爬升途中遇到了“人民币贬值”这一“黑天鹅”的迎头一击,这一击对航空股究竟如何产生影响,影响究竟有多大?航空股能否有效应对,转危为安呢?

  一、人民币汇率改革历程

  人民币作为中国的法定货币,与广大企业和个人的生活息息相关,自1949年新中国成立以来,人民币汇率的形成机制经过了如下阶段:

  1、1949年-1979年计划经济时代的高估配给汇率制;

  2、1979-1993年转轨经济时期的双重汇率制。1993年11月,中共中央十四届三中全会在《关于建设社会主义市场经济若干问题的决定》中,提出“建设以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向。

  3、1994年1月,实施了十多年之久的双重汇率制被取消,改为单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制,其实质是盯住美元浮动。人民币一步并轨到1美元兑换8.70元人民币,一次性贬值33%,并在近10年里将固定汇率保持在1美元=8.28人民币。人民币大幅贬值使贸易增速屡创新高,国家外汇储备大幅上升。

  4、2005年7月22日的汇率改革是建立以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节的有管理的浮动汇率制。人民币兑美元一次性升值2.1%,即1美元=8.11人民币,人民币开始了长达10年的升值进程。

  5、2007年1月4日起,中国人民银行开始设定每日人民币中间汇率,并授权中国外汇交易中心公布。2007年5月,中国人民银行将人民币兑美元日交易区间从此前的在中间价上下波动0.3%扩大到0.5%。

  6、2008年9月国际金融危机爆发后,中国又回到盯住美元汇率制,直到2010年6月恢复汇改。2010年6月,央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。人民币二次汇改正式开启,让人民币兑美元汇率更有弹性,对美元开始重新升值。

  7、2012年4月16日,中国扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度。银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%。

  8、2014年3月17日起,中国扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。

  上图为2005年1月至今人民币兑美元汇率的走势图。由于2005年7月之前采用的是盯住美元的固定汇率制,因此将2005年之前的汇率走势省略。自1993年至今,在中国市场经济发展的二十多年中,人民币汇率处于稳定和升值的通道中,人民币兑美元汇率一路不断升值,虽偶有短期的小幅贬值,但很快又回到升值的走势。广大市场主体还未经历过人民币的大幅贬值。这也是此次短期内人民币兑美元大幅贬值引起广泛关注和震动的重要原因。

  二、此次人民币汇率改革情况综述

  此次人民币汇率改革,各界将焦点集中在人民币汇率的“贬值”上,而对人民币汇率形成机制的变化关注不多。相比贬值,人民币汇率形成机制更为复杂,普通民众不容易理解,甚至是部分专业人士也对人民币汇率的形成机制“雾里看花”。

  长期以来,人民币兑美元汇率是有三个价格,一个是人民币兑美元汇率中间价。笔者将这一价格简称为“政府价”,即这一汇率价格是由中国人民银行决定并公布的。表面上看是由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价后确定的,但实际上这个价格的形成机制并不透明,很大程度上是由中国人民币银行自己定出来的,是体现政府意图的政府定价。由于中间价定价机制不透明,甚至常常与市场预期相差较大,中国的汇率机制也常常受到境外机构和市场主体的指责与攻击。比如最近大家都在讨论人民币加入SDR货币篮子的问题,这是人民币汇率国际化的重要一步。但IMF对人民币加入SDR货币篮子进行了非正式的技术性讨论,其中就提到了人民币中间价因为与市场价脱离而不能作为SDR计算的参考价。

  此外,还有两个重要的价格,一个是CNY。CNY(即在岸人民币兑换价格),是当日银行间即期外汇市场及银行柜台交易汇率的价格,就是机构和个人平时去境内银行交易时的价格。这一价格必须在中国人民银行确定的人民币兑美元交易价浮动区间内确定,按目前政府确定的人民币兑美元交易价2%的浮动幅度为例,CNY只能在中间价上下2%的幅度内进行浮动,是有管理区间的浮动汇率,笔者称之为“半市场价”。此外,由于中国政府的强大影响力,可以通过境内的金融机构等市场主体的交易行为影响CNY的走势。因此CNY虽然能根据市场需求进行一定波动,但是在中国人民银行确定的笼子里进行波动。这就是有管理的浮动汇率的真谛。一个通俗的比喻,就是将中间价比作主人,将CNY比作主人养的一条狗,浮动区间就是一条狗绳,主人通过狗绳牵着狗,不会让狗跑到离自己太远的地方,起决定因素的是主人而不是狗。这就是人民币汇率改革市场化不足之处。

  另一个重要的人民币汇率就是CNH。CNH是指人民币在香港等境外市场对主要货币的汇率,其汇价主要由离岸市场的供需双方决定。这个市场的参与方主要为境外机构,主要受境外机构的市场化交易行为所影响,因此受中国政府和境内金融机构的影响较小,最能反映境外对人民币汇率的真实定价。笔者将其称为“市场价”。

  人民币汇率存在着政府价、半市场价与市场价三种价格。这三种价格有各自的形成机制,同时又相互影响和相互制约。一方面反映了中国政府的强大意志,另一方面也体现市场主体之间、市场与政府之间、境内与境外之间的互相博弈。但由于中国政府对中国经济的主导作用、中国庞大的外汇储备以及政府对国有金融机构等的重要影响,人民币兑美元汇率一直稳如泰山,即使在中国经济增速下滑、出口形势严峻、资金大量流出中国、美联储加息在即以及各主要经济体竞相货币贬值的情况下,人民币兑美元汇率中间价一直保持稳定,CNY也受此影响被控制在一定范围内,即使出现连续跌停但波动区间仍可控。

  而从去年开始,随着中国经济增速不断下滑和下行压力不断加重,境外市场对中国经济的担忧不断升温,并认为人民币汇率存在一定高估,国际货币基金组织也两次强调人民币“不再低估”。因此近两年来CNH明显低于中间价和CNY。但总体上境外市场对中国政府控制汇率的能力有信心,因此人民币市场价虽然低于非市场价、非市场价低于政府价,但总体偏离度不大。

  此次人民币汇率改革,关键就是改变中间价的形成机制,向着减少政府干预、由市场交易形成中间价的方向迈出重要一步。从8月11日起,人民币兑美元汇率中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率,并综合考虑外汇供求情况决定。人民币兑美元汇率中间价不再是政府完全根据自我意志确定的“政府价”,而是要充分参考前一日市场交易形成的市场价格等因素来有效确定。通过这一方式,人民币汇率中间价的市场化形成机制已经基本形成。中国人民银行对人民币汇率的控制和影响,也从确定中间价从而控制市场价区间这种方式,转而参考市场价来确定中间价,让中间价主动与市场价接近,并更多地利用国有金融机构在银行间市场的市场交易行为,从而影响人民币的市场价。

  通过这一机制调整,人民币的中间价、CNY和CNH的价格都受到更少的政府影响,转而更多地根据市场主体对境内外经济状况、资金流动、利率差额、国际金融市场波动等市场化因素确定,离真实的“市场价值”越来越近。在此次汇率改革的3天后,人民币兑美元汇率的中间价和CNY的价格已经基本一致,CNY和CNH的价差也逐步缩小。当然,由于外界对中国政府干预人民币汇率和保持人民币汇率强势的信心也受到较大打击,因此市场对人民币汇率的预期也不断下调,如CNH的价格也出现了急速下跌,显示境外对人民币汇率更不乐观。但总体来看此次人民币汇率形成机制改革的效果较好,也达到了预期目标,得到了国际货币基金组织等机构的欢迎和认可。虽然不少国家,特别是亚洲国家对人民币汇率贬值冲击其出口忧心忡忡,但由于人民币汇率改革朝着市场化方向推进,他们也难以对中国政府进行指责。

  三、人民币汇率改革对航空业的影响

  此次人民币汇率改革,对世界经济和中国经济都有长期的深远影响,对航空业的影响也非常广泛,并不仅限于社会热议的汇兑损益。

  1、收入方面

  对中国航空公司来说,其海外的收入都要换算成人民币计入报表。此次人民币汇率改革,从短期来看,直接一步到位使中间价和CNY与市场价接轨。根据中国人民银行的表态,人民币中间价与市场价积累了约3%的价差,通过此次贬值已经基本调整到位。即使按照3%的比例计算,航空公司的外币收入在计入报表时就会增加3%。以国际收入比例最高的国航为例简单测算如下:

  单位:人民币千元

  2014年数据 假设全年贬值3% 假设自8月1日起贬值3% 假设全年贬值5%
国际客运 31127175 933815.25 389089.6875 1556358.75
国际货运 6753867 202616.01 84423.3375 337693.35
合计 37881042 1136431.26 473513.025 1894052.1

  根据笔者的简单测算,如果自2015年1月1日起人民币兑美元汇率就贬值3%(且其他货币汇率变动不计),且国航2015年国际收入不增加,则国航因人民币贬值增加的收入为11.36亿元。考虑到8月开始人民币改革,国航的收入增加4.7个亿。目前根据境内外机构的普遍预测,人民币兑美元汇率此次贬值幅度不会超过5%。假设自2015年1月1日起人民币兑美元汇率就贬值5%(且其他货币汇率变动不计),且国航2015年国际收入不增加,则国航因人民币贬值增加的收入就将达到18.94亿元。

  根据今年来的市场变化,上述测算明显较为保守。首先国航的客货收入都在增长,且近两年国际市场成为航空客运的重要增长点,国际收入比重都在提高。假设2015年、2016年国航收入增速均为10%,且国际收入比例从2014年的37%略微提高到40%,并假设2015年底人民币兑美元汇率中间价为6.5(这是瑞银、汇丰等多家大投行的预估),2016年人民币兑美元汇率不变,2016年因人民币贬值对国航收入增加的影响就将达到约25亿元人民币。

  虽然人民币贬值使航空公司账面收入增加,但由于三大航同时外币支出项目更多,使得外汇收入增加的影响难以体现。但人民币汇率贬值将直接对近两年火爆的出境旅游造成冲击,从而间接对收入造成负面影响。近两年随着人民币对欧元、日元以及新兴市场货币的大幅升值,出境游成为航空市场的最大亮点。人民币贬值直接造成人民币的购买力下降,间接提高出境游的成本。如果短期内人民币难以升值甚至继续贬值,更会对境内居民的未来出境游造成更多的负面冲击。此外人民币汇率改革将使人民币不再仅盯着美元,还会充分根据自身经济状况,并结合欧元、日元等国际货币的汇率变化而灵活调整。随着美国经济不断走强和美联储加息预期升温,美元未来走强是大概率事件,而中国处于经济下行阶段,并在积极进行经济结构调整,没必要也没有充足的能力继续跟随美元强劲升值,只要稳定人民币对外界的信心即可。人民币对非美元货币被动升值的概率和幅度也会降低。人民币汇率终归到底是一国政治经济发展状况、经济竞争力、货币自由化程度等多种因素的综合体现。正如这一次股灾中国政府采取前所未有的强力措施救市,也只能阻止股市的进一步下跌,而不能再让股市重回大牛市。外汇市场的交易量和影响更大,政府长期偏离市场价控制汇率压力会越来越大,也得不偿失。因此,这一次人民币贬值标志着一个人民币新时代的开始,虽然难说是贬值周期的开始,但从目前情况来看,短期继续贬值的概率更大。如果需求与价格的弹性系数为1,则人民币贬值5%可能会导致需求下降5%,即航空公司的总收入没有什么变化。

  2、支出方面

  在支出方面,国内航空公司每年需要花费大量资金用于境外支付,包括购买飞机发动机、支付飞机租赁费用、境外航油、机场服务、驻外机构运营等费用。当然,这部分境外需支付的费用可以用境外的收入进行支付,从而减轻人民币汇率波动的影响。但在近年来航空业引进运力较多,国际扩张力度加大等背景下,境外收入几乎无法全部覆盖境外支出。如外汇支出需求大于外汇收入,则这部分差额将通过人民币贬值对航空公司的业绩造成负面影响。

  假设境外收入与用外币进行的境外支出缺口在200亿元人民币,且2016年人民币兑美元汇率与2014年相比整体贬值5%,则航空公司一年净增的成本就将达到10亿元,对航空公司的业绩造成不小的负面影响。

  此外,航空公司还可能面临潜在的支出。以油价为例,受人民币贬值影响,中国进口原油的价格也将水涨船高,而这部分增加的成本,也将通过国内航油价格调整而转移到航空公司的身上。假设人民币贬值5%,则国内航油进口成本就将提高5%,航空公司国内加油成本将增加5%。以三大航中加油量最小的东航为例,其2014年加油成本在300亿左右,如国内加油成本占八成,则一年国内用油成本增加达到12亿元。当然,人民币贬值对油价的影响是多方面的,如人民币贬值可能促使国际油价走弱,但目前国际油价已经处于6年来的低位,如果各国加大货币宽松力度,不排除国际油价会触底反弹、

  3、财务费用方面

  (1)汇兑损益

  财务费用是汇率变动影响最为明显的项目。受长期以来航空业引进运力较多、人民币兑美元保持升值趋势等因素影响,目前各大航空公司均有大量的美元债务。根据笔者的粗略统计,截至2014年底,南航美元债务约为160亿美元,国航美元债务约为136亿美元,东航约130亿美元。普通投资者认为,人民币兑美元贬值1%,南航、国航与东航的汇兑损失将达到1.6亿美元、国航为1.36亿美元,东航为1.3亿美元,按2014年底的人民币兑美元汇率中间价折算为人民币分别为9.8亿元、8.32亿元以及7.95亿元。这是一般投资者的简单算法,但这与人民币贬值对航空公司汇兑损益和净利润的真实影响有一定差距。

  根据三大航2014年报,人民币兑美元每升值1%,对三大航净利润的影响如下(单位:人民币亿元):

  2014年底 2013年底 变动比率
国航 4.66 3.68 26.63%
南航 6.95 6.11 13.75%
东航 6.28 5.48 14.60%

  造成上述差距的原因较多,主要包括:

  A、外币收入的抵减作用

  三大航均有一定数量的国际航线,因此拥有一定数量的外币收入和外币资产。在进行汇兑损益的计算时,必须用“净外币负债”(即同一时点的外币负债减去外币资产的差额)作为基数。外币收入越多,抵减的外币负债也越多,汇率波动造成的负面影响也就越小。

  B、借款费用的资本化

  根据会计准则的规定,如果企业的借款是用于固定资产投资的,其借款利息等财务费用在项目投产前要记入该投资项目的建设费用,该费用是形成固定资产价值的一部分,这个借款费用就是资本化了。假设某航空公司有折合100亿元人民币的美元借款,全部是用于购买飞机且飞机当年交付,并符合会计准则关于借款费用资本化的条件,则全年3亿元(借款利率为3%)的借款费用将计入固定资产,并在未来20年里逐月摊销,相当于每年仅承担0.15亿元的借款费用。即使人民币汇率出现突然贬值,但由于这部分借款费用是在未来很多年慢慢体现在成本中,对当期的汇兑损益影响也会较小。这一部分是航空公司可以适度调节的,如人民币贬值预期强烈,航空公司可以通过一些处理,使借款的利息费用具备资本的条件,从而将短期人民币贬值的影响放到长期,有利于减少对短期业绩的冲击。

  C、套期保值的影响

  航空公司为防范汇率波动风险,可以采用套期保值等方式进行汇率的锁定。如将部分美元负债通过金融工具进行汇率锁定,即使汇率波动,这部分债务也不会造成汇兑损益。

  D、企业所得税的影响

  上述人民币波动1%是对净利润的影响,而不是利润总额的影响。汇兑损益是财务费用中包含的税前项目,在计算对净利润的影响时还应扣除企业所得税的影响。

  综合来看,三大航中国航在汇率风险的控制上较为稳健,人民币汇率贬值对其净利润的影响最小。南航在汇率风险的控制上最为激进,风险最大,长期坚持较高的美元负债比例,基本没有人民币负债,而且也未采取措施控制人民币汇率风险,人民币贬值影响最大。根据东航2015年半年度报告,东航已经提前进行汇率风险的控制,6月底人民币兑美元贬值1%,对东航净利润的影响已经降低到6亿元。但即使如此,假设人民币贬值5%,对国航、南航与东航的影响也分别达到23.3亿元,34.75亿元以及30亿元,使三大航全年业绩可能损失30%甚至40%的净利润。而航空股的股价要看市盈率,每股收益降低股价自然要向下调整,仅此一项就使三大航股价要比短期的目标价下调30%-40%。至于长期影响,还要看对以后各年的人民币汇率的预期,目前来看虽不明朗,但相较此次人民币贬值之前,市场更加相信人民币还会继续贬值。比如多家投行2016年底的人民币汇率目标价都低于2015年底。

  (2)利息支出

  目前三大航借款以美元借款为主。伴随着美元加息进程的开启、人民币短期快速贬值和长期贬值压力加大(中美经济和利率长期走势难以支持人民币汇率走强)、人民币汇率市场波动增大等因素影响,预计三大航都将采取措施积极调整债务结构,降低美元负债比例,提高人民币负债比例。

  以一年期的融资为例,8月14日一年期人民币NDF报收于6.5625,也即境外市场普遍预计一年后人民币兑美元汇率为6.5625,与6.4010相比还要继续贬值2.46%。考虑到目前美元融资利率较低,但即使美联储未来一年不加息并使美元融资利率维持在2%,综合来看,航空公司未来一年的美元融资综合利率将达到4.46%。而三大航均为境内外上市公司,融资渠道和方式较多,以发行短期融资券为例,目前一年以内短期融资券的利率最低可接近3%。即使3年或5年的长期人民币融资利率也有望保持在4%左右。因此综合考虑人民币汇率走势和美元、人民币利率变化,人民币融资的优势更加明显。无论从节约成本、风险控制甚至政治责任等哪个角度考虑,三大航也都应采取果断措施在年底前迅速提高人民币融资比例,降低美元融资比例。

  考虑到过去几年中国企业大量增加美元借款,中国企业短期和中长期减少美元债务、增加人民币债务的需求都较为强烈,预计大量人民币融资行为将导致人民币直接融资的成本水涨船高。此外,三大航长期享受超低的美元融资利率,假设全部美元融资的综合利率为2%左右,一旦调整为人民币融资,中长期人民币利率也要在4%左右。考虑到三大航负债规模都在千亿级别,且美元负债比例都在7成以上,最高达到接近95%,假设将美元负债比例降低到50%左右,则南航需增加人民币债务400亿元,每年借款利息支出就将增加8亿元左右,对净利润的影响为6亿元人民币。即使是美元负债比例最低的国航,将美元负债比例降低到50%左右也需增加人民币债务200亿元,每年借款利息支出就将增加4亿元左右,又将使净利润损失3亿元。

  综合分析,人民币汇率改革和人民币贬值在一定程度上将中国经济的疲弱表露无遗,也意味着人民币汇率不再是“政府保底”的无风险汇率,后续贬值的概率和空间进一步打开,国人所期待的升值只能在经济增速回升之时才可能出现,这将对航空业的经营造成巨大而深远的影响。一方面可能会对航空需求特别是出境游造成负面冲击,另一方面会增加航空公司成本支出和利息费用,并带来一定的汇兑损失,对航空公司的业绩造成较大的负面冲击。虽然航空业运力增速放缓、需求稳定增长以及油价屡创新低等利好因素依然存在,但人民币贬值这一重磅炸弹对中国经济和世界经济、未来利率、汇率和油价走势等多方面的影响还有待持续观察和评估,对航空业的影响还将更加全面和深远。航空股虽然利好犹存,但利润受到冲击已是必然,特别是三大航受冲击明显,未来业绩增长的不确定性大大增加。航空股的股价虽有望继续攀升,但将在更加强烈的颠簸中负重飞行,奉劝各位投资者请系好安全带,小心为上!(周延/文)

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