鲲鹏展翅上航腾飞——上海航空发展前景投资价值分析
| CARNOC消息 [投稿排行榜] | 2002/09/18(21:58:15) |
投资要点
●航空运输业未来增长潜力较大，随着我国经济的进一步增长和中国加入世贸组织将带来就业机会及人均收入水平提高，促进国人对旅游消费的有效需求，从而带动航空运输市场的进一步繁荣。
●公司与其他已上市的航空公司比较，股本适中，业绩优良，公司已经实现连续6年盈利，业绩呈现稳步增长的态势，公司股票的上市也为两市的航空板块增添了一股新鲜血液。
●公司地处我国的航空枢纽城市上海，伴随着上海建设国际性大都市的步伐加快，也给公司的发展提供了前所未有的机遇。公司云运输总周转量在非直属航空公司中排名第一，并争取将成为我国最主要航空公司之一。
第一部分
我国航空运输业发展的市场前景
一、航空运输业是运输行业的朝阳产业
航空运输业是国家重点扶持的行业。近年来，国内航空运输业的增长速度一直高于其他运输业。仅2001年，民航全行业运输，生产实际完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量，分别比上年增长10.3％、10.9％和6.6％。而全社会旅客运输量仅比上年同期增长5.94％，其中铁路还下降0.32％，公路增长6.5％，水运下降1.5％；全社会货物运输量比上年同期增长3.07％，其中铁路增长7.91％，公路增长1.4％，水运增长10.7％。(见图1)相比，航空运输业明显高于运输行业总体水平，航空旅客运输的增长速度明显高于公路、铁路和水运。根据目前国民经济的发展情况，预计这样的增长速度还会持续，这仅仅是开始。
图1运输行业主要增长结构图
加入WTO，航空运输业将乘势而起。随着中国加入WTO，国际贸易和商务交流的急速扩张将会为中国航空业乃至世界航空业带来更广阔的发展机遇。同时经济全球化和一体化将成为世界经济发展的主要态势，随着亚太经济从危机中走出以及世界经济的进一步融合和发展，世界航空运输业的联盟和一体化也将成为预料中的现实。更为重要的是相对全球经济增长放缓，中国国内经济却持续以高速度发展，航空市场需求也随之逐年快速增长，给国内航空业带来广阔的发展前景。
二、行业战略重组，挑战即是机遇
1、三大国内航空公司间重组对中小航空公司构成一定压力
事实上，我国民航业已经意识到当前面临的严峻问题，并开始着手实施航空业的兼并重组。必须注意的是本次重组是以民航总局所属公司为主要对象的，其目的是减少航线的重复设置、提高飞行的密度、改变过去规模不经济的经营状况。如果三大航空集团重组顺利结束并正常运转，对其他地方政府设立的小型航空公司而言无疑会是较大的冲击。当然，这并不是说，地方性航空公司会失去生命线。因为以美国为例，美国除了五大航空联盟外还存在其他地方性小型公司，他们的优势在于管理的灵活性，应变的灵活性，细分市场上的垄断，服务的多元化、个性化等等。
2、外资参与重组，合作促进发展
2002年6月《外商投资民用航空业规定》出台，标志国家在入世后放开国内航空市场上开了口子，外资参与国内航空公司的竞争得以名正言顺。由于开放度的提升以及民航总局将主要精力投入到国内航空公司的重组上，对地方性公司而言，由于其管理体制相对灵活，服务质量普遍优于民航总局下属公司，规模相对也不是很大的特点，这类公司要实施重组可能会更偏好于外资的加入，而且如果国外航空公司以合资方式入住中国，这些公司也可能会成为首选，尤其是那些管理比较规范的公司。对外资而言，以合资方式入股中国的航空企业，外国航空企业就会利用国内航空公司在国内航线上的优势，支持部分国内城市发展国际航线，同时引进先进的管理经验，将国内外航空优势有效整合，可以说这种结合是一种双赢。
当然，此次政策松动，也将使中国航空运输业竞争更加激烈，业内重组活动更加活跃。航空运输业是标准性的全球化产业，规模越大，效益越显著。中国潜在的庞大市场无疑将吸引众多的国际巨头。对中国未来航空业的良好预期必然促使国际航空业巨头云集中国，所以与中国公司的兼并重组可能是未来航空业发展的又一主要态势。
三、市场竞争结构，总体需求大于供给
1、航空运输量的需求仍然高速增长
中国国民经济的增长、人均收入水平的提高和中国加入WTO都会进一步增加对中国航空市场的需求。对航空运输量的需求与GDP正相关，与人均收入水平正相关，与贸易量、学术交流和旅游业的繁荣正相关。根据国际有关部门预测，中国未来GDP增长有望达到7％，远远领先于国际平均水平，尤其是在当前全球发达国家经济进入低速增长的这个时期，中国若能保持7％的增长速度将极大地促进外资外企的流入；另一方面中国加入WTO也所做出的在某些领域的开放也会吸引大批外资外企流入。此外入世后显然会增加与各国贸易量和其他方面的交流。因此中国加入WTO必然带来中国与各国贸易量的增长，学术交流的频繁和商务旅游的繁荣，这些都是刺激航空运输业需求的有利因素。
2、国内航线供给的增长强于国际航线，货运增长
在航线、货邮、效益方面，在经过改革开放以来的快速增长后，特别是国际航线、港澳台航线的增长较快，相比国内航线增长比较缓慢，近年特别是911事件以后，国际航线增长趋于缓慢，港澳航线出现负增长，相比国内航线稳步增长。表明对于主要经营国内航线的航空公司，在近期内可以占有明显的优势。从2001年看，虽然运输总周转量仍保持较高增长，但由于国际航线竞争日趋激烈，国际运输总周转量占全部总周转量的比例出现下降趋势，比上年降低0.3个百分点。另一方面，全年货邮运输量增长6.6％，其中国际航线货邮运输量增长乏力，仅增长0.5％；港澳航线货邮运输量为负增长。
3、运力相对过剩，业务更偏好具有特色服务的公司
目前，我国航空运输业已经从卖方市场转变为买方市场。从1997年开始，客座率出现逐年下降的趋势，2001年客座率只有61.9％左右，而1997年前这一数字一直在70％左右。这种航空运力供大于求和航班虚耗的问题逐年严峻。因此还要依赖于航空公司提高服务来与同业争夺业务资源。
四、宏观经济攀升，大树底下好乘凉
1、外部环境对中国经济影响有限，总体经济呈现向上攀升态势。
根据亚洲开发银行、国际货币基金组织、中国社会科学院和国家信息中心日前相继发表研究预测报告，预测2002年中国GDP增长率为7．0％～7．5％。这些机构在报告中一致认为，不论全球经济复苏与否，外部环境对中国经济的影响都十分有限。
2002年是我国加入世贸组织的第一年，上半年我国经济表现良好，经济增长率达7.6％。从前4个月海关统计数据来看，我国外贸出口取得了出人意料的好成绩，进口则没有出现入世后人们所担心的冲击。这表明我国经济增长开始呈现向上攀升的态势。分析上半年的经济形势和主要经济指标，可以清楚地看出：投资、消费、出口这“三驾马车”表现出充沛的动力，有力地推动了我国的经济持续增长。
2、航空运输经济各指标自911事件以后开始回升
中国民航2002年4月份主要运输生产指标统计数字显示，全行业运输周转量1－4月完成50.17亿吨公里，比去年同期增长19.3％；飞机日利用率1－4月累计实际完成8.5小时/日，同比上升0.3个百分点。通用航空作业1－4月累计完成1.09亿吨公里，比去年同期上升14.1％。这表明，宏观经济的持续增长推动了航空运输业运量的上升；国际航线增长缓慢，国内航线收益的增长尤其令人鼓舞。
第二部分
上海航空分析:航空业一颗冉冉升起的新星
一、公司背景资料
上海航空股份有限公司（以下简称上海航空）前身为成立于1985年的中国第一家商业性的有限责任航空公司——上海航空公司，2000年11月1日经上海市人民政府批准整体变更设立。公司主要从事国内、国际和地区航空、货、邮运输及代理。公司在中国500家最大服务企业及行业企业评比中，列交通邮电业第52位，并被上海市人民政府列为重点扶持的54家大型企业集团之一和首批现在企业制度试点企业之一。经过17年的发展，公司实力逐渐壮大，目前共拥有25架飞机，已开通130多条营运航线。1999－2001年公司运输总周转量位列全民航第9位，第7位，第6位，在非民航直属航空公司中排名第一。
●股东实力雄厚
公司成立之初就积极推行规范的法人治理结构，同时引进了一批具有雄厚实力的大股东：上海联和投资持股56.26％，为公司第一大股东；其余几大股东中银集团投资公司持有比例为20.28％，锦江集团持有12. 48％。（结构如下图）其中第一大股东上海联和投资有限公司是一家注册资本达16.1亿元的国有独资有限责任公司；中银集团投资有限公司主要从事港澳地区和中国内地多种形式投资，其实际大股东为中国银行总行；锦江集团为国内一家著名的饭店管理集团，旗下上海新锦江股份有限公司在上海证券交易所上市。
●经营业绩分析:盈利能力稳步上升
上海航空主营业务突出，随着运力不断增长，公司的主营业务呈现较大的增长幅度。2001年收入比2000年增长19.36％，2000年比1999年增长18.08％。近三年来，公司运输总周转量年均增长15％以上，运输收入年均增长11％左右，均大大高于全行业平均数。公司成本控制较好，运营成本增加幅度小于运营收入增加幅度，单位成本收益率处于行业领先水平。公司自1996年起，已经实现连续6年赢利，特别是全行业最困难的1998年，仍实现净利润1342万元，成为行业内为数不多的几家盈利公司。2001年，公司净利润实现创纪录的13885万元，表明公司的盈利水平不断提高，综合盈利能力较强。
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●财务状况分析:财务结构趋于优化
资产负债率有望大幅下降。公司1999年到2001年的资产负债率分别为89.47％、90.13％和90.72％，资产负债率较高的原因主要是由于航空运输企业的行业特性所决定，但本次股票发行后公司资产负债率将大幅降低到78％左右，与国内其它上市航空公司资产负债率基本相当。
现金持有量充裕。公司近三年的现金持有量分别为24，831万元、22，443万元和34，721万元，而2001年公司经营活动产生的现金流量净额为67，340万元。现金流的充裕除了能满足支付利息的需要以外，还能支持公司进行购买固定资产及对外投资的需要。
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二、公司优势
●运输周转量国内市场稳步增长，势头强劲
作为一家非民航直属航空公司，上海航空在全国的航空公司中属于中等规模，比民航直属航空公司规模小，但发展势头在同业中处于上游水平。上海航空年平均周转量增长达20％。运输收入、旅客公里、客货运量均逐年稳定增长。1999年、2000年，上海航空的运输周转量、增长率在全国航空公司中排名一直处于领先，在非民航直属航空公司中也名列前茅。
从以下图形分析判断，历年来（1990－2000年）上海航空的总周转量、旅客公里和货邮吨公里指标稳步上升，呈非常明显的线性关系。尤其是旅客公里数，增长速度远远高于其他指标，且线性相关系数达0.9624。
从表中也可以发现无论是1999年还是2001年三巨头周转量的比重都遥遥领先，共占据了市场份额的60％多。上海航空的周转量虽然只占所有统计公司总量的5％左右，但上海航空的周转量增长率从2000年开始一直高于三家巨头公司，年平均增长率近20％，表现出良好的增长势头。另两家航空公司海南航空和山东航空呈现出与上海航空相同的特点，而且海南航空和山东航空1999年和2000年增速都远高于上海航空及其他三家巨头。但从表中我们也看到海南航空和山东航空2001年的增速明显放慢。
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●地域优势明显，有地方政策及经济、自然环境支持
上海是通往国内外广阔空间的主要航空枢纽。1994年来已与国内外112个城市通航，其中国内通航城市60个，国际及地区52个，共有45家中外航空公司经营至上海的航线，总计航线达300多条，日均航班430架次左右。上海浦东国际机场的建成和开航，使上海成为我国唯一一个拥有两个机场的城市。目前两个机场的年旅客吞吐量为1640万人次，待浦东国际机场4条跑道全部建成，上海航空的年客运量将达到近1亿人次。
上海是我国最大的金融和贸易中心，入世后，国际交往和经济贸易活动频繁，上海申办世界博览会的准备，无论成功与否，都将带动上海投资环境的改善，同时上海APEC会议的成功举办，带动了外资大举进入中国的热潮，而上海是热潮之最。另一方面，上海航空的发展一直受到上海市政府的大力支持，上海及周边地区的经济高速增长，无疑会给本地区航空市场的发展注入强劲动力。上市成功后，又将给上海航空带来前所未有的资本运作的机遇。
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海南航空的优势主要表现为政策优势、区位优势。海南航空包括组建、发行A/B股都受到了来自政府的大力支持。目前海南航空仍享受10－15％的优惠税率及其他投融资上的方便。海南航空的区位优势主要是地理位置优势。海南省为岛屿省份，四周碧海滔滔。此外，海南旅游业及热带高效农业的发展也将为海南航空的客货运输带来很大的发展机遇。上海航空、东方航空的优势主要是因为上海作为国际金融贸易中心所带来的增值空间，而国际航空主要优势在于北京作为中国的政治文化中心城市带来的客运增加。
●运营优势逐渐体现出来
处于中国民航前三位的运输板块是国航、南航和东航，国家民航总局直属企业目前正在实施以上述三家公司为基础的整合归并。而上海航空本次发行股票后，将花92541.3万元引进5架飞机。尽管与海航相比，飞机数量还有一定的差距，但上航绝大部分是波音飞机，以世界上最先进的支线飞机CRJ—200作为支线运营飞机，上海航空的总周转量大于海航。同时公司通过本次募股筹集的资金引进飞机将进一步优化机队结构，增强公司竞争力。目前上海航空的运输能力已经处于前五位。特别是上航的飞机机龄平均为4年左右，普遍较新，公司对机长、飞行员的考核程序严格，在业内树立起了良好声誉，公司1998年和1999年连续两年创造了全年无责任事故症候的良好纪录。
另外，截至2001年末，公司共开辟了130多条航线，主力航线和骨干航线（每周七班以上的航线）共计52条，大大方便了旅客的选择。而公司的国内航线中，大多数航线都占有较大的市场优势，航班密度在每天1班及以上的航线中，市场份额都位于前二位。
●先进管理模式，凸显财务管理优势
在公司发展过程中，始终重视企业信息化基础建设，公司通过利用Oracle财务管理解决方案，成功推广应用先进的财务管理系统，促进公司管理水平不断迈向新台阶。早在1993年，上海航空就实现了当时比较领先的财务电算化。在引进了Oracle财务管理解决方案部署财务管理系统后，为公司带来了管理高效率。公司还拥有全国民航系统第一流的计算机票证结算系统，可以对票证结算的全过程进行动态管理，确保了票证结算的准确性，降低了公司结算风险。
●独特的企业文化提升品牌价值
公司管理层十分重视企业价值观的建设，同时大力营造安全运营的文化，使航空安全成为每位员工的行为准则和职业道德标准，这种独特的企业文化增强了公司的竞争力，自然也体现在公司优质服务之中。公司通过开展创建“旅客满意”工程，创建服务精品，推进公司全员、全过程、全方位的规范优质服务，首先开通了中国民航界800免费订票中心，建立常旅客计划等，受到了旅客的普遍赞扬，也稳定了旅客队伍。
截止到2001年9月30日，根据民航协会的调查报告，上海航空旅客忠诚度较好，仅次于国际航空，服务满意度以微弱劣势居海南航空为第二，这对于在地方航空公司中当属佼佼者。选择上海航空的原因是因为上海航空公司以及服务质量明显高于东方航空。
总体看来，上海航空主要以服务为经营特色，服务信誉度以绝对优势位于行业前列，口碑较好。
●公司治理结构，先行典范
公司由一般的股份公司向上市公司转变，由经营性逐步进入资本市场，产权结构多元化又即将展开。95年上航营运收入10个多亿，利润1000万。而2001年营运收入35亿多元，利润1.38亿。正是该公司法人治理结构不断完善的结果。上海航空不但在规模效益上稳步提高，在企业管理上也有了很大进步，并形成了已被实践证明正确的上航发展战略和同现代企业制度相适应的优秀企业文化，《上航管理手册》是治理结构不断深化的成果集中体现。至少说，上航在法人治理结构完善方面走在同业的前面，是航空公司法人治理的典范。
●盈利能力较强，表现稳健经营特点
从2000年各公司的财务数据看，东方航空的赢利能力是各家公司中最弱的。上海航空业务收入比海南航空高，但营业利润低于海南航空，反映出上海航空的营业成本费用高于海南航空；山东航空也比上海航空有明显的成本优势。对海南航空、东方航空、山东航空的财务报表进一步分析发现，海南航空的增长势头猛进，三年来（1997－2000年）主营收入年平均增长率达24％多，从2000年开始营业利润从负转正，显示出良好的发展潜力。东方航空五年来主营收入年平均增长率为8％左右，而且营业利润从1998年开始一直为负，甚至三年平均营业利润增长率和净利润增长率都为负。山东航空只有最近三年的数据，计算出来的1998－2000年平均主营收入增长率为40％，但可比性较差。根据我们的数据，上海航空1997－2000年三年平均主营收入增长率、营业利润增长率和净利润增长率分别达16％，39％和24.8％；五年（1995－2000年）平均主营收入增长率、营业利润增长率和净利润增长率分别达17.8％，35.5％和44％。在所有可比公司中，上海航空的财务数据名列前茅。上航2001年票款到帐率为99.97％。与海南航空相比，上海航空既表现出良好的增长势头，又表现出良好的稳健性。
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三、公司发展前景广阔
上海航空此次发行成功后，可募集资金103，235万元，拟投资以下三个项目：（1）投资92541.3万元用于新飞机引进；（2）投资1.00亿元用于浦东机场机库设施建设；（3）投资2990万元用于航空电子商务项目建设。
●继续保持在非直属航空公司中的领先地位
国内目前从事公共运输的航空公司共有34家，目前已确定中国国际航空公司、南方航空和东方航空为首组建三大航空集团，各集团平均资产额为500多亿左右。经过重组后，三家公司资产总额达1534.5亿元，运输飞机共416架，航线达1382条，进一步加强了垄断的力度，三家巨头航空公司的市场集中程度会更高（见表）。
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虽然这三大航空集团实力雄厚，但由于民航直属航空公司长期积累的问题较多，重组并完全整合尚需要一段过程。而部分非民航直属航空公司由于机制灵活，市场意识强，其运作模式和经营业绩都得到了市场的检验。预计至2005年末，上海航空的飞机规模将达到35架—40架，运输总周转量达到8亿吨公里，旅客吞吐量约550万人次，货运量达20万吨，主营业务收入达到56亿元以上，每年平均增长将达到13％以上。公司将继续保持在非直属航空公司中的领先地位，并争取成为我国最主要航空公司之一。
●货运业务潜力巨大
上海航空货运业务前景广阔。我们通过对上海航空与其他两家规模比较相似的上市公司间的运输能力作了比较。结果发现与海南航空相比，上海航空货运市场规模更大，这一点与上海的产业优势是分不开的。自1995年起，公司货运业务连续7年以25％以上速度增长，货运收入占公司业务收入的比例已达到10％；公司货邮运输量在行业内的排名逐年上升，1999年—2001年分别为第8、第6和第5。目前上海正在大力发展物流产业，并加快航空、港口物流的建设，这将为上海航空货运业务提供较广阔市场需求，发展货运业务潜力巨大。但是，就目前上海航空的规模、以及硬件设施并不到位，与东方航空相比也还有一定的差距，另一方面，上海航空货运业务以领先同业的绝对优势增长，因此需要强大的资金投入来满足业务发展的需要。以及上航上市以后，募集资金的大量有效投入，将极大提升上航的硬件设施，提高上海航空货运业务的盈利能力。
●国内航线业务结硕果，国际航线开拓力度趋大
上海航空主要航线为上海、北京、广州、昆明、深圳、西安等130多条国内航线，通航37个大中城市，并在15个城市中设立了驻外营业部。国际航线有上海至澳门定期航班和至东南亚定期和包机业务的开展，上航以其良好的安全记录、高质量的服务水准和卓有成效的经营管理取得了较好的经济效益和社会效益，运输总周转量在中国民用航空运输企业中名列第9位。从长远来看，挖掘具有潜力的国际航线，对于开辟国际运输业务，提升上海航空的国际化管理水平，是一项长期的战略决策任务。公司目前是上海——金边，上海——海参巍，上海——胡志明航线唯一一家经营上述航线的航空公司，这些航线的成功经营为今后开辟更多的国际航线场造了有利条件。
四、相关公司市场比较分析
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上海航空发行情况：发行前总股本5.21亿股，每股5.33元，2001年每股收益0.2665元，发行市盈率20倍，发行股数20000万股。我们把上海航空与另外三家航空类上市公司比较发现，在股本规模上，上航股本适中；从经营业绩看，公司每股收益即使摊薄后也比另外三家公司高。即使按三家航空类上市公司中最低的市盈率36.5倍计算，上海航空的上市定价也有7.04元；而上海航空的总股本、流通盘都与海南航空极为相近，上海航空按海南航空的市价上市定位在8元一线应该不是什么奢望。如果上海航空按5.33元发行，其溢价比在40～60％之间，为参与申购的投资者提供了一个比较安全的获利空间。
五、综合评价
总的来说，随着我国经济的进一步发展和中国成功加入WTO，为我国民航业的发展提供了一个良好的发展机遇。而上海航空地处我国主要的航空枢纽城市—上海，伴随着上海及长江三角洲经济的发展和对外贸易往来的频繁，各项业务也呈现出快速增长的势头。此次上海航空进入内地资本市场，募集资金的投资项目均具有良好的发展前景，也为公司未来经营业绩提升提供了有利的保障。投资上海航空，与上航一起分享未来美好的发展前景。
●航空运输业未来增长潜力较大，随着我国经济的进一步增长和中国加入世贸组织将带来就业机会及人均收入水平提高，促进国人对旅游消费的有效需求，从而带动航空运输市场的进一步繁荣。
●公司与其他已上市的航空公司比较，股本适中，业绩优良，公司已经实现连续6年盈利，业绩呈现稳步增长的态势，公司股票的上市也为两市的航空板块增添了一股新鲜血液。
●公司地处我国的航空枢纽城市上海，伴随着上海建设国际性大都市的步伐加快，也给公司的发展提供了前所未有的机遇。公司云运输总周转量在非直属航空公司中排名第一，并争取将成为我国最主要航空公司之一。
第一部分
我国航空运输业发展的市场前景
一、航空运输业是运输行业的朝阳产业
航空运输业是国家重点扶持的行业。近年来，国内航空运输业的增长速度一直高于其他运输业。仅2001年，民航全行业运输，生产实际完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量，分别比上年增长10.3％、10.9％和6.6％。而全社会旅客运输量仅比上年同期增长5.94％，其中铁路还下降0.32％，公路增长6.5％，水运下降1.5％；全社会货物运输量比上年同期增长3.07％，其中铁路增长7.91％，公路增长1.4％，水运增长10.7％。(见图1)相比，航空运输业明显高于运输行业总体水平，航空旅客运输的增长速度明显高于公路、铁路和水运。根据目前国民经济的发展情况，预计这样的增长速度还会持续，这仅仅是开始。
图1运输行业主要增长结构图
加入WTO，航空运输业将乘势而起。随着中国加入WTO，国际贸易和商务交流的急速扩张将会为中国航空业乃至世界航空业带来更广阔的发展机遇。同时经济全球化和一体化将成为世界经济发展的主要态势，随着亚太经济从危机中走出以及世界经济的进一步融合和发展，世界航空运输业的联盟和一体化也将成为预料中的现实。更为重要的是相对全球经济增长放缓，中国国内经济却持续以高速度发展，航空市场需求也随之逐年快速增长，给国内航空业带来广阔的发展前景。
二、行业战略重组，挑战即是机遇
1、三大国内航空公司间重组对中小航空公司构成一定压力
事实上，我国民航业已经意识到当前面临的严峻问题，并开始着手实施航空业的兼并重组。必须注意的是本次重组是以民航总局所属公司为主要对象的，其目的是减少航线的重复设置、提高飞行的密度、改变过去规模不经济的经营状况。如果三大航空集团重组顺利结束并正常运转，对其他地方政府设立的小型航空公司而言无疑会是较大的冲击。当然，这并不是说，地方性航空公司会失去生命线。因为以美国为例，美国除了五大航空联盟外还存在其他地方性小型公司，他们的优势在于管理的灵活性，应变的灵活性，细分市场上的垄断，服务的多元化、个性化等等。
2、外资参与重组，合作促进发展
2002年6月《外商投资民用航空业规定》出台，标志国家在入世后放开国内航空市场上开了口子，外资参与国内航空公司的竞争得以名正言顺。由于开放度的提升以及民航总局将主要精力投入到国内航空公司的重组上，对地方性公司而言，由于其管理体制相对灵活，服务质量普遍优于民航总局下属公司，规模相对也不是很大的特点，这类公司要实施重组可能会更偏好于外资的加入，而且如果国外航空公司以合资方式入住中国，这些公司也可能会成为首选，尤其是那些管理比较规范的公司。对外资而言，以合资方式入股中国的航空企业，外国航空企业就会利用国内航空公司在国内航线上的优势，支持部分国内城市发展国际航线，同时引进先进的管理经验，将国内外航空优势有效整合，可以说这种结合是一种双赢。
当然，此次政策松动，也将使中国航空运输业竞争更加激烈，业内重组活动更加活跃。航空运输业是标准性的全球化产业，规模越大，效益越显著。中国潜在的庞大市场无疑将吸引众多的国际巨头。对中国未来航空业的良好预期必然促使国际航空业巨头云集中国，所以与中国公司的兼并重组可能是未来航空业发展的又一主要态势。
三、市场竞争结构，总体需求大于供给
1、航空运输量的需求仍然高速增长
中国国民经济的增长、人均收入水平的提高和中国加入WTO都会进一步增加对中国航空市场的需求。对航空运输量的需求与GDP正相关，与人均收入水平正相关，与贸易量、学术交流和旅游业的繁荣正相关。根据国际有关部门预测，中国未来GDP增长有望达到7％，远远领先于国际平均水平，尤其是在当前全球发达国家经济进入低速增长的这个时期，中国若能保持7％的增长速度将极大地促进外资外企的流入；另一方面中国加入WTO也所做出的在某些领域的开放也会吸引大批外资外企流入。此外入世后显然会增加与各国贸易量和其他方面的交流。因此中国加入WTO必然带来中国与各国贸易量的增长，学术交流的频繁和商务旅游的繁荣，这些都是刺激航空运输业需求的有利因素。
2、国内航线供给的增长强于国际航线，货运增长
在航线、货邮、效益方面，在经过改革开放以来的快速增长后，特别是国际航线、港澳台航线的增长较快，相比国内航线增长比较缓慢，近年特别是911事件以后，国际航线增长趋于缓慢，港澳航线出现负增长，相比国内航线稳步增长。表明对于主要经营国内航线的航空公司，在近期内可以占有明显的优势。从2001年看，虽然运输总周转量仍保持较高增长，但由于国际航线竞争日趋激烈，国际运输总周转量占全部总周转量的比例出现下降趋势，比上年降低0.3个百分点。另一方面，全年货邮运输量增长6.6％，其中国际航线货邮运输量增长乏力，仅增长0.5％；港澳航线货邮运输量为负增长。
3、运力相对过剩，业务更偏好具有特色服务的公司
目前，我国航空运输业已经从卖方市场转变为买方市场。从1997年开始，客座率出现逐年下降的趋势，2001年客座率只有61.9％左右，而1997年前这一数字一直在70％左右。这种航空运力供大于求和航班虚耗的问题逐年严峻。因此还要依赖于航空公司提高服务来与同业争夺业务资源。
四、宏观经济攀升，大树底下好乘凉
1、外部环境对中国经济影响有限，总体经济呈现向上攀升态势。
根据亚洲开发银行、国际货币基金组织、中国社会科学院和国家信息中心日前相继发表研究预测报告，预测2002年中国GDP增长率为7．0％～7．5％。这些机构在报告中一致认为，不论全球经济复苏与否，外部环境对中国经济的影响都十分有限。
2002年是我国加入世贸组织的第一年，上半年我国经济表现良好，经济增长率达7.6％。从前4个月海关统计数据来看，我国外贸出口取得了出人意料的好成绩，进口则没有出现入世后人们所担心的冲击。这表明我国经济增长开始呈现向上攀升的态势。分析上半年的经济形势和主要经济指标，可以清楚地看出：投资、消费、出口这“三驾马车”表现出充沛的动力，有力地推动了我国的经济持续增长。
2、航空运输经济各指标自911事件以后开始回升
中国民航2002年4月份主要运输生产指标统计数字显示，全行业运输周转量1－4月完成50.17亿吨公里，比去年同期增长19.3％；飞机日利用率1－4月累计实际完成8.5小时/日，同比上升0.3个百分点。通用航空作业1－4月累计完成1.09亿吨公里，比去年同期上升14.1％。这表明，宏观经济的持续增长推动了航空运输业运量的上升；国际航线增长缓慢，国内航线收益的增长尤其令人鼓舞。
第二部分
上海航空分析:航空业一颗冉冉升起的新星
一、公司背景资料
上海航空股份有限公司（以下简称上海航空）前身为成立于1985年的中国第一家商业性的有限责任航空公司——上海航空公司，2000年11月1日经上海市人民政府批准整体变更设立。公司主要从事国内、国际和地区航空、货、邮运输及代理。公司在中国500家最大服务企业及行业企业评比中，列交通邮电业第52位，并被上海市人民政府列为重点扶持的54家大型企业集团之一和首批现在企业制度试点企业之一。经过17年的发展，公司实力逐渐壮大，目前共拥有25架飞机，已开通130多条营运航线。1999－2001年公司运输总周转量位列全民航第9位，第7位，第6位，在非民航直属航空公司中排名第一。
●股东实力雄厚
公司成立之初就积极推行规范的法人治理结构，同时引进了一批具有雄厚实力的大股东：上海联和投资持股56.26％，为公司第一大股东；其余几大股东中银集团投资公司持有比例为20.28％，锦江集团持有12. 48％。（结构如下图）其中第一大股东上海联和投资有限公司是一家注册资本达16.1亿元的国有独资有限责任公司；中银集团投资有限公司主要从事港澳地区和中国内地多种形式投资，其实际大股东为中国银行总行；锦江集团为国内一家著名的饭店管理集团，旗下上海新锦江股份有限公司在上海证券交易所上市。
●经营业绩分析:盈利能力稳步上升
上海航空主营业务突出，随着运力不断增长，公司的主营业务呈现较大的增长幅度。2001年收入比2000年增长19.36％，2000年比1999年增长18.08％。近三年来，公司运输总周转量年均增长15％以上，运输收入年均增长11％左右，均大大高于全行业平均数。公司成本控制较好，运营成本增加幅度小于运营收入增加幅度，单位成本收益率处于行业领先水平。公司自1996年起，已经实现连续6年赢利，特别是全行业最困难的1998年，仍实现净利润1342万元，成为行业内为数不多的几家盈利公司。2001年，公司净利润实现创纪录的13885万元，表明公司的盈利水平不断提高，综合盈利能力较强。
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●财务状况分析:财务结构趋于优化
资产负债率有望大幅下降。公司1999年到2001年的资产负债率分别为89.47％、90.13％和90.72％，资产负债率较高的原因主要是由于航空运输企业的行业特性所决定，但本次股票发行后公司资产负债率将大幅降低到78％左右，与国内其它上市航空公司资产负债率基本相当。
现金持有量充裕。公司近三年的现金持有量分别为24，831万元、22，443万元和34，721万元，而2001年公司经营活动产生的现金流量净额为67，340万元。现金流的充裕除了能满足支付利息的需要以外，还能支持公司进行购买固定资产及对外投资的需要。
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二、公司优势
●运输周转量国内市场稳步增长，势头强劲
作为一家非民航直属航空公司，上海航空在全国的航空公司中属于中等规模，比民航直属航空公司规模小，但发展势头在同业中处于上游水平。上海航空年平均周转量增长达20％。运输收入、旅客公里、客货运量均逐年稳定增长。1999年、2000年，上海航空的运输周转量、增长率在全国航空公司中排名一直处于领先，在非民航直属航空公司中也名列前茅。
从以下图形分析判断，历年来（1990－2000年）上海航空的总周转量、旅客公里和货邮吨公里指标稳步上升，呈非常明显的线性关系。尤其是旅客公里数，增长速度远远高于其他指标，且线性相关系数达0.9624。
从表中也可以发现无论是1999年还是2001年三巨头周转量的比重都遥遥领先，共占据了市场份额的60％多。上海航空的周转量虽然只占所有统计公司总量的5％左右，但上海航空的周转量增长率从2000年开始一直高于三家巨头公司，年平均增长率近20％，表现出良好的增长势头。另两家航空公司海南航空和山东航空呈现出与上海航空相同的特点，而且海南航空和山东航空1999年和2000年增速都远高于上海航空及其他三家巨头。但从表中我们也看到海南航空和山东航空2001年的增速明显放慢。
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●地域优势明显，有地方政策及经济、自然环境支持
上海是通往国内外广阔空间的主要航空枢纽。1994年来已与国内外112个城市通航，其中国内通航城市60个，国际及地区52个，共有45家中外航空公司经营至上海的航线，总计航线达300多条，日均航班430架次左右。上海浦东国际机场的建成和开航，使上海成为我国唯一一个拥有两个机场的城市。目前两个机场的年旅客吞吐量为1640万人次，待浦东国际机场4条跑道全部建成，上海航空的年客运量将达到近1亿人次。
上海是我国最大的金融和贸易中心，入世后，国际交往和经济贸易活动频繁，上海申办世界博览会的准备，无论成功与否，都将带动上海投资环境的改善，同时上海APEC会议的成功举办，带动了外资大举进入中国的热潮，而上海是热潮之最。另一方面，上海航空的发展一直受到上海市政府的大力支持，上海及周边地区的经济高速增长，无疑会给本地区航空市场的发展注入强劲动力。上市成功后，又将给上海航空带来前所未有的资本运作的机遇。
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海南航空的优势主要表现为政策优势、区位优势。海南航空包括组建、发行A/B股都受到了来自政府的大力支持。目前海南航空仍享受10－15％的优惠税率及其他投融资上的方便。海南航空的区位优势主要是地理位置优势。海南省为岛屿省份，四周碧海滔滔。此外，海南旅游业及热带高效农业的发展也将为海南航空的客货运输带来很大的发展机遇。上海航空、东方航空的优势主要是因为上海作为国际金融贸易中心所带来的增值空间，而国际航空主要优势在于北京作为中国的政治文化中心城市带来的客运增加。
●运营优势逐渐体现出来
处于中国民航前三位的运输板块是国航、南航和东航，国家民航总局直属企业目前正在实施以上述三家公司为基础的整合归并。而上海航空本次发行股票后，将花92541.3万元引进5架飞机。尽管与海航相比，飞机数量还有一定的差距，但上航绝大部分是波音飞机，以世界上最先进的支线飞机CRJ—200作为支线运营飞机，上海航空的总周转量大于海航。同时公司通过本次募股筹集的资金引进飞机将进一步优化机队结构，增强公司竞争力。目前上海航空的运输能力已经处于前五位。特别是上航的飞机机龄平均为4年左右，普遍较新，公司对机长、飞行员的考核程序严格，在业内树立起了良好声誉，公司1998年和1999年连续两年创造了全年无责任事故症候的良好纪录。
另外，截至2001年末，公司共开辟了130多条航线，主力航线和骨干航线（每周七班以上的航线）共计52条，大大方便了旅客的选择。而公司的国内航线中，大多数航线都占有较大的市场优势，航班密度在每天1班及以上的航线中，市场份额都位于前二位。
●先进管理模式，凸显财务管理优势
在公司发展过程中，始终重视企业信息化基础建设，公司通过利用Oracle财务管理解决方案，成功推广应用先进的财务管理系统，促进公司管理水平不断迈向新台阶。早在1993年，上海航空就实现了当时比较领先的财务电算化。在引进了Oracle财务管理解决方案部署财务管理系统后，为公司带来了管理高效率。公司还拥有全国民航系统第一流的计算机票证结算系统，可以对票证结算的全过程进行动态管理，确保了票证结算的准确性，降低了公司结算风险。
●独特的企业文化提升品牌价值
公司管理层十分重视企业价值观的建设，同时大力营造安全运营的文化，使航空安全成为每位员工的行为准则和职业道德标准，这种独特的企业文化增强了公司的竞争力，自然也体现在公司优质服务之中。公司通过开展创建“旅客满意”工程，创建服务精品，推进公司全员、全过程、全方位的规范优质服务，首先开通了中国民航界800免费订票中心，建立常旅客计划等，受到了旅客的普遍赞扬，也稳定了旅客队伍。
截止到2001年9月30日，根据民航协会的调查报告，上海航空旅客忠诚度较好，仅次于国际航空，服务满意度以微弱劣势居海南航空为第二，这对于在地方航空公司中当属佼佼者。选择上海航空的原因是因为上海航空公司以及服务质量明显高于东方航空。
总体看来，上海航空主要以服务为经营特色，服务信誉度以绝对优势位于行业前列，口碑较好。
●公司治理结构，先行典范
公司由一般的股份公司向上市公司转变，由经营性逐步进入资本市场，产权结构多元化又即将展开。95年上航营运收入10个多亿，利润1000万。而2001年营运收入35亿多元，利润1.38亿。正是该公司法人治理结构不断完善的结果。上海航空不但在规模效益上稳步提高，在企业管理上也有了很大进步，并形成了已被实践证明正确的上航发展战略和同现代企业制度相适应的优秀企业文化，《上航管理手册》是治理结构不断深化的成果集中体现。至少说，上航在法人治理结构完善方面走在同业的前面，是航空公司法人治理的典范。
●盈利能力较强，表现稳健经营特点
从2000年各公司的财务数据看，东方航空的赢利能力是各家公司中最弱的。上海航空业务收入比海南航空高，但营业利润低于海南航空，反映出上海航空的营业成本费用高于海南航空；山东航空也比上海航空有明显的成本优势。对海南航空、东方航空、山东航空的财务报表进一步分析发现，海南航空的增长势头猛进，三年来（1997－2000年）主营收入年平均增长率达24％多，从2000年开始营业利润从负转正，显示出良好的发展潜力。东方航空五年来主营收入年平均增长率为8％左右，而且营业利润从1998年开始一直为负，甚至三年平均营业利润增长率和净利润增长率都为负。山东航空只有最近三年的数据，计算出来的1998－2000年平均主营收入增长率为40％，但可比性较差。根据我们的数据，上海航空1997－2000年三年平均主营收入增长率、营业利润增长率和净利润增长率分别达16％，39％和24.8％；五年（1995－2000年）平均主营收入增长率、营业利润增长率和净利润增长率分别达17.8％，35.5％和44％。在所有可比公司中，上海航空的财务数据名列前茅。上航2001年票款到帐率为99.97％。与海南航空相比，上海航空既表现出良好的增长势头，又表现出良好的稳健性。
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三、公司发展前景广阔
上海航空此次发行成功后，可募集资金103，235万元，拟投资以下三个项目：（1）投资92541.3万元用于新飞机引进；（2）投资1.00亿元用于浦东机场机库设施建设；（3）投资2990万元用于航空电子商务项目建设。
●继续保持在非直属航空公司中的领先地位
国内目前从事公共运输的航空公司共有34家，目前已确定中国国际航空公司、南方航空和东方航空为首组建三大航空集团，各集团平均资产额为500多亿左右。经过重组后，三家公司资产总额达1534.5亿元，运输飞机共416架，航线达1382条，进一步加强了垄断的力度，三家巨头航空公司的市场集中程度会更高（见表）。
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虽然这三大航空集团实力雄厚，但由于民航直属航空公司长期积累的问题较多，重组并完全整合尚需要一段过程。而部分非民航直属航空公司由于机制灵活，市场意识强，其运作模式和经营业绩都得到了市场的检验。预计至2005年末，上海航空的飞机规模将达到35架—40架，运输总周转量达到8亿吨公里，旅客吞吐量约550万人次，货运量达20万吨，主营业务收入达到56亿元以上，每年平均增长将达到13％以上。公司将继续保持在非直属航空公司中的领先地位，并争取成为我国最主要航空公司之一。
●货运业务潜力巨大
上海航空货运业务前景广阔。我们通过对上海航空与其他两家规模比较相似的上市公司间的运输能力作了比较。结果发现与海南航空相比，上海航空货运市场规模更大，这一点与上海的产业优势是分不开的。自1995年起，公司货运业务连续7年以25％以上速度增长，货运收入占公司业务收入的比例已达到10％；公司货邮运输量在行业内的排名逐年上升，1999年—2001年分别为第8、第6和第5。目前上海正在大力发展物流产业，并加快航空、港口物流的建设，这将为上海航空货运业务提供较广阔市场需求，发展货运业务潜力巨大。但是，就目前上海航空的规模、以及硬件设施并不到位，与东方航空相比也还有一定的差距，另一方面，上海航空货运业务以领先同业的绝对优势增长，因此需要强大的资金投入来满足业务发展的需要。以及上航上市以后，募集资金的大量有效投入，将极大提升上航的硬件设施，提高上海航空货运业务的盈利能力。
●国内航线业务结硕果，国际航线开拓力度趋大
上海航空主要航线为上海、北京、广州、昆明、深圳、西安等130多条国内航线，通航37个大中城市，并在15个城市中设立了驻外营业部。国际航线有上海至澳门定期航班和至东南亚定期和包机业务的开展，上航以其良好的安全记录、高质量的服务水准和卓有成效的经营管理取得了较好的经济效益和社会效益，运输总周转量在中国民用航空运输企业中名列第9位。从长远来看，挖掘具有潜力的国际航线，对于开辟国际运输业务，提升上海航空的国际化管理水平，是一项长期的战略决策任务。公司目前是上海——金边，上海——海参巍，上海——胡志明航线唯一一家经营上述航线的航空公司，这些航线的成功经营为今后开辟更多的国际航线场造了有利条件。
四、相关公司市场比较分析
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上海航空发行情况：发行前总股本5.21亿股，每股5.33元，2001年每股收益0.2665元，发行市盈率20倍，发行股数20000万股。我们把上海航空与另外三家航空类上市公司比较发现，在股本规模上，上航股本适中；从经营业绩看，公司每股收益即使摊薄后也比另外三家公司高。即使按三家航空类上市公司中最低的市盈率36.5倍计算，上海航空的上市定价也有7.04元；而上海航空的总股本、流通盘都与海南航空极为相近，上海航空按海南航空的市价上市定位在8元一线应该不是什么奢望。如果上海航空按5.33元发行，其溢价比在40～60％之间，为参与申购的投资者提供了一个比较安全的获利空间。
五、综合评价
总的来说，随着我国经济的进一步发展和中国成功加入WTO，为我国民航业的发展提供了一个良好的发展机遇。而上海航空地处我国主要的航空枢纽城市—上海，伴随着上海及长江三角洲经济的发展和对外贸易往来的频繁，各项业务也呈现出快速增长的势头。此次上海航空进入内地资本市场，募集资金的投资项目均具有良好的发展前景，也为公司未来经营业绩提升提供了有利的保障。投资上海航空，与上航一起分享未来美好的发展前景。
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