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徐向东《中国上市机场财务数据研究》(五)

来源:民航资源网专家 作者: 徐向东 2009-04-04 15:00:10

专业分类财务与金融

  

 

四、因素分析

  (一)基本理论分析

  1、什么是因素分析法?

  因素分析法是依据分析指标与其影响因素的关系,从数量上确定各因素对分析指标影响方向和影响程度的一种方法。因素分析法既可以全面分析各因素对某一经济指标的影响,又可以单独分析某个因素对经济指标的影响,在财务分析中应用颇为广泛。

  2、因素分析法的方法

  因素分析法主要包括三种方法:

  第一,连环替代法

  它是将分析指标分解为各个可以计量的因素,并根据各个因素之间的依存关系,顺次用各因素的比较值(通常即实际值)替代基准值(通常为标准值或计划值),据以测定各因素对分析指标的影响。

  例如,某一个财务指标及有关因素的关系由如下式子构成:实际指标:Po=×Bo×Co;标准指标:Ps=As×Bs×Cs;实际与标准的总差异为Po-Ps,PG这一总差异同时受到A、B、C三个因素的影响,它们各自的影响程度可分别由以下式子计算求得:

  A因素变动的影响:(Ao-As)×Bs×Cs;

  B因素变动的影响;Ao×(Bo-Bs)×Cs;

  C因素变动的影响:Ao×Bo×(Co-Cs)。

  最后,可以将以上三大因素各自的影响数相加就应该等于总差异Po-Ps。

  第二,差额分析法

  它是连环替代法的一种简化形式,是利用各个因素的比较值与基准值之间的差额,来计算各因素对分析指标的影响。

  例如,企业利润总额是由三个因素影响的,其表达式为:利润总额=营业利润+投资损益±营业外收支净额,在分析去年和今年的利润变化时可以分别算出今年利润总额的变化,以及三个影响因素与去年比较时不同的变化,这样就可以了解今年利润增加或减少是主要由三个因素中的哪个因素引起的。

  第三,指标分解法

  例如资产利润率,可分解为资产周转率和销售利润率的乘积。杜邦分析法是指标分解法的典型形式。

  第四,定基替代法

  分别用分析值替代标准值,测定各因素对财务指标的影响,例如标准成本的差异分析。

  3、因素分析法的程序

  运用因素分析法的一般程序

  首先,确定需要分析的指标;

  其次,确定影响该指标的各因素及与该指标的关系;

  再次,计算确定各个因素影响的程度数额。

  4、运用因素分析法的问题

  采用因素分析法时注意的问题

  (1)注意因素分解的关联性;

  (2)因素替代的顺序性;

  (3)顺序替代的连环性,即计算每一个因素变动时,都是在前一次计算的基础上进行,并采用连环比较的方法确定因素变化影响结果;

  (4)计算结果的假定性,连环替代法计算的各因素变动的影响数,会因替代计算的顺序不同而有差别,即其计算结果只是在某种假定前提下的结果,为此,财务分析人员在具体运用此方法时,应注意力求使这种假定是合乎逻辑的假定,是具有实际经济意义的假定,这样,计算结果的假定性,就不会妨碍分析的有效性。

  5、案例分析

  下面我们以因素分析法中具有代表性的杜邦分析法进行案例分析。

  杜邦财务分析法可以解释指标变动的原因和变动趋势,以及为采取措施指明方向。下面以一家汽车上市公司为例,说明杜邦分析法的运用。

  汽车上市公司的基本财务数据如下表:

  表一:单位:万元

年度 净利润 销售收入 资产总额 负债总额 全部成本
2005 10284.04 411224.01 306222.94 205677.07 403967.43
2006 12653.92 757613.81 330580.21 215659.54 736747.24

  (数据来源:中国证券报)

  表二:该公司2005至2006年财务比率见下表:

   序号 年度 2005 2006
1 权益净利率 0.097 0.112
2 权益乘数 3.049 2.874
3 资产负债率 0.672 0.652
4 资产净利率 0.032 0.039
5 销售净利率 0.025 0.017
6 总资产周转率 1.34 2.29

  (1)对权益净利率的分析

  权益净利率指标是衡量企业利用资产获取利润能力的指标。权益净利率充分考虑了筹资方式对企业获利能力的影响,因此它所反映的获利能力是企业经营能力、财务决策和筹资方式等多种因素综合作用的结果。

  该公司的权益净利率在2005年至2006年间出现了一定程度的好转,分别从2005年的0.097增加至2006年的0.112。企业的投资者在很大程度上依据这个指标来判断是否投资或是否转让股份,考察经营者业绩和决定股利分配政策。这些指标对公司的管理者也至关重要。

  公司经理们为改善财务决策而进行财务分析,他们可以将权益净利率分解为权益乘数和资产净利率,以找到问题产生的原因。

  表三:权益净利率分析表

  汽车上市公司权益净利率=权益乘数×资产净利率

  2005年 0.097=3.049×0.032

  2006年 0.112=2.874×0.039

  通过分解可以明显地看出,该公司权益净利率的变动在于资本结构(权益乘数)变动和资产利用效果(资产净利率)变动两方面共同作用的结果。而该公司的资产净利率太低,显示出很差的资产利用效果。

  (2)分解分析过程:

  权益净利率=资产净利率×权益乘数

  2005年 0.097=0.032×3.049

  2006年 0.112=0.039×2.874

  经过分解表明,权益净利率的改变是由于资本结构的改变(权益乘数下降),同时资产利用和成本控制出现变动(资产净利率也有改变)。那么,我们继续对资产净利率进行分解:

  资产净利率=销售净利率×总资产周转率

  2005年 0.032=0.025×1.34

  2006年 0.039=0.017×2.29

  通过分解可以看出2006年的总资产周转率有所提高,说明资产的利用得到了比较好的控制,显示出比前一年较好的效果,表明该公司利用其总资产产生销售收入的效率在增加。总资产周转率提高的同时销售净利率的减少阻碍了资产净利率的增加,我们接着对销售净利率进行分解:

  销售净利率=净利润÷销售收入

  2005年 0.025=10284.04÷411224.01

  2006年 0.017=12653.92÷757613.81

  该公司2006年大幅度提高了销售收入,但是净利润的提高幅度却很小,分析其原因是成本费用增多,从表一可知:全部成本从2005年403967.43万元增加到2002年736747.24万元,与销售收入的增加幅度大致相当。下面是对全部成本进行的分解:

  全部成本=制造成本+销售费用+管理费用+财务费用

  2005年 403967.43=373534.53+10203.05+18667.77+1562.08

  2006年 736747.24=684559.91+21740.962+25718.20+5026.17

  通过分解可以看出杜邦分析法有效的解释了指标变动的原因和趋势,为采取应对措施指明了方向。

  在本例中,导致权益利润率小的主原因是全部成本过大。也正是因为全部成本的大幅度提高导致了净利润提高幅度不大,而销售收入大幅度增加,就引起了销售净利率的减少,显示出该公司销售盈利能力的降低。资产净利率的提高当归功于总资产周转率的提高,销售净利率的减少却起到了阻碍的作用。

  由表4可知,汽车上市公司下降的权益乘数,说明他们的资本结构在2005至2006年发生了变动,2006年的权益乘数较2005年有所减小。权益乘数越小,企业负债程度越低,偿还债务能力越强,财务风险程度越低。这个指标同时也反映了财务杠杆对利润水平的影响。财务杠杆具有正反两方面的作用。在收益较好的年度,它可以使股东获得的潜在报酬增加,但股东要承担因负债增加而引起的风险;在收益不好的年度,则可能使股东潜在的报酬下降。该公司的权益乘数一直处于2~5之间,也即负债率在50%~80%之间,属于激进战略型企业。管理者应该准确把握公司所处的环境,准确预测利润,合理控制负债带来的风险。

  因此,对于汽车上市公司,当前最为重要的就是要努力减少各项成本,在控制成本上下力气。同时要保持自己高的总资产周转率。这样,可以使销售利润率得到提高,进而使资产净利率有大的提高。

  综上所述,杜邦分析法以权益净利率为主线,将企业在某一时期的销售成果以及资产营运状况全面联系在一起,层层分解,逐步深入,构成一个完整的分析体系。它能较好的帮助管理者发现企业财务和经营管理中存在的问题,能够为改善企业经营管理提供十分有价值的信息,因而得到普遍的认同并在实际工作中得到广泛的应用。

  但是杜邦分析法毕竟是财务分析方法的一种,作为一种综合分析方法,并不排斥其他财务分析方法。相反与其他分析方法结合,不仅可以弥补自身的缺陷和不足,而且也弥补了其他方法的缺点,使得分析结果更完整、更科学。比如以杜邦分析为基础,结合专项分析,进行一些后续分析对有关问题作更深更细致分析了解;也可结合比较分析法和趋势分析法,将不同时期的杜邦分析结果进行对比趋势化,从而形成动态分析,找出财务变化的规律,为预测、决策提供依据;或者与一些企业财务风险分析方法结合,进行必要的风险分析,也为管理者提供依据,所以这种结合,实质也是杜邦分析自身发展的需要。

  (二)机场因素分析

  上面我们阐述了因素分析法的基本理论,下面我们结合具体的事例采用因素分解法中的杜邦分析法以广州机场、上海机场、厦门机场和深圳机场等四大机场2006年的财务数据进行分析。

  1、广州机场

  从杜邦分析图可以看出:

  (1)机场有大量的固定资产,因此,相对于其他行业来说其总资产收益率和总资产周转率比较低;

  (2)主营业务成本占了全部成本的很大比例,主要是因为人力成本是机场的主要成本动因;

  (3)应收账款在流动资产中占有相对较大的比重,主要是海航、南航等航空公司拖欠机场服务费造成的。

  2、上海机场

  从杜邦分析图可以看出:

  (1)机场有大量的固定资产,因此,相对于其他行业来说其总资产收益率和总资产周转率比较低;

  (2)主营业务利润率在机场类上市公司中位居第一,达到51%,主要因为机场货运业务的快速发展是机场利润快速增长的主要动因;

  (3)应收账款在流动资产中占有相对较大的比重,主要是航空公司拖欠机场服务费造成的。

  3、厦门机场

  从杜邦分析图可以看出:

  (1)机场有大量的固定资产,因此,相对于其他行业来说总资产周转率比较低;

  (2)主营业务成本占了全部成本的很大比例,主要是因为人力成本是机场的主要成本动因;

  (3)应收账款在流动资产中占有相对较大的比重,主要是航空公司拖欠机场服务费造成的;短期投资在流动资产中占有相对较大的比重,主要是参股券商造成的。

  4、深圳机场

  从杜邦分析图可以看出:

  (1)机场有大量的固定资产,因此,相对于其他行业来说其总资产周转率比较低;

  (2)主营业务成本占了全部成本的很大比例,主要是因为人力成本是机场的主要成本动因;

  (3)货币资金在流动资产中占有相对较大的比重,主要是这些货币资金大量存放在银行作为限制性存款。

  分析结论:

  (1)各上市机场都具有大量的固定资产,因此,相对于其他行业来说,各上市机场总资产收益率和总资产周转率比较低;

  (2)各上市机场主营业务成本占了全部成本的很大比例,主要是因为人力成本是机场的主要成本动因;

  (3)各上市机场应收账款在流动资产中占有相对较大的比重,主要是航空公司拖欠机场服务费造成的。

Ⅲ、机构研究

一、广州机场情况分析

  (一)国泰君安证券有限责任公司

  1、主营收入分析

  (1)航空服务收入

  白云机场的航空服务业务包括飞机起降服务、旅客综合服务、安全检查服务和航空地面服务。其中,飞机起降收入主要与飞机起降架次、机型结构和航空公司所属国籍相关;旅客综合服务和安全检查服务收入主要与旅客吞吐量相关;航空地面服务则与提供的具体航空地面服务内容和数量相关。

  我们预测,未来2-3年,白云机场的机型机构将基本上保持不变,同时外国航空公司的起降架次占比将略微有所提高。地面服务方面,白云机场与南方航空之间的市场份额划分将基本保持稳定,服务内容将基本上维持现有的情况,所以,地面服务收入的增幅基本上与起降架次的增幅相一致。

  (2)租赁业务收入

  白云机场的租赁业务收入主要包括机场办公场地和设施租赁(提供给航空公司)收入和机场商业场所租赁收入两部分。其中,机场办公场地和设施租赁业务随着白云机场投入使用时间达到2年以上而基本上已经达到了相对饱和状态。因此,增长的空间相对较小。机场商业场所租赁业务方面,这里我们先介绍一下白云机场的机场商业经营模式。白云机场的机场商业经营与国内其它机场(基本上全部以特许经营权的方式外包)的方式不同。其中相当大的一部分是由白云机场自身下属公司负责经营的;而另一部分是采取租赁的方式交给其它市场主体经营的;自营和出租的商业面积基本上各占一半。自身经营部分的收入在公司损益表上体现为商业零售收入,而出租部分体现为租赁收入。

  新白云机场刚刚投入使用的时候,初始的商业总面积为16000平方米;后来,公司在经营中发现,隔离区内可以增加一些商业面积,同时,旅客在隔离区内进行消费的意愿相对更强些,所以,逐步增加了隔离区内、尤其是指廊内的商业面积。目前,白云机场的商业面积增加到近20000平方米。

  从商业面积的经营内容来看,主要包括零售和餐饮两部分。其中,零售面积的租金水平相对较高。

  从机场商业面积经营的总体思路看,白云机场目前的思路是“贴近市场需求、刺激市

  场发育”。以前,白云机场的商业一直定位在发展中高档次的个性化供应商,但是经过一段时间的运营表明,机场商业与市场的实际需求之间存在一定程度的脱节。目前,为了扩大机场商业的市场需求,机场方面正在通过适当降低租金水平的方式引导入驻商家逐步建立起“适应多层次需求”的机场商业体系。

  另外,白云机场商业在流程设计上存在比较明显的缺陷。主要表现在,新白云机场的建筑结构分为三层,在隔离区外,三层为出发厅、二层为机场商业区、一层为达到大厅。这样的建筑结构设计导致流程设计不太合理,使得旅客在通过机场的时候,购物和其它形式消费产生了一定的不便,在相当大程度上影响了机场商业的有效客流。由

  (3)广告业务收入

  白云机场的广告业务主要通过控股75%的白云国际广告有限公司进行经营。从公司历年年报的数据看,该公司的广告发布业务一直处于平稳增长的态势之中(2004年搬迁到新机场导致05年同比大增除外)。

  图2:白云机场的广告业务收入(单位:百万元)

  我们预测,2007-2008年公司的广告业务收入增幅将出现逐步加速的趋势,而后的各年将继续维持平稳增长的态势。主要原因在于,由于政府政策方面的原因,白云机场

  到目前为止一直没有经营户外广告,而这一情况很有可能在2007年下半年得到转变。未来2年,公司的户外广告业务将出现非常明显的增长,进而带动广告总体收入的提高。预计户外广告业务开展以后,2007和2008年将分别产生2500和6000万元的户外广告收入。

  2、货运业务情况

  (1)现有货运业务

  白云机场涉及到航空货运业务的主要是两家参股公司,分别是参股29%的和参股30%的广州白云国际物流有限公司和广州航空货站有限公司。由于上述两家公司都是参股经营的,所以在公司的损益表上应主要表现为投资收益。但是,由于白云机场与这两家公司的控股方——南方航空在上述两家公司的整体框架安排和具体经营策略等问题上存在诸多不同观点,到目前为止,上述两家企业仍然没有办理正式开业手续(其中,广州航空货站有限公司是于2004年8月份注册成立的,目前已经正式建成)。目前,白云机场的货运业务主要是由白云机场航空服务分公司进行经营,涉及到货站业务环节时主要是临时租用广州航空货站有限公司的场地及其它设施。

  我们认为,白云机场与南方航空在货站和货运公司问题上的矛盾将在很大程度上妨碍白云机场航空货运业务的开展。该项业务只有在该等矛盾得到解决以后才能出现转机。

  (2)拟议中的中性货站

  由于与南方航空公司在现有两家货运业务公司上的矛盾长期得不到解决,目前白云机场正在加紧建设一个总占地面积为22万平方米的中性货站(主体建筑占地8万平方米,附属建筑占地面积14万平方米),预计2008年上半年正式建成并投入使用。预计中性货站的总投资金额为5.5亿元,年货邮处理能力为52万吨。

  从生产能力上讲,未来中性货站的投入使用将明显提高白云机场的货运处理能力;但是,我们认为,中性货站的投入使用并非明智之举。其一,在原有货站尚未充分利用的情况下投入新的货站设施,大大扩大了机场货运能力的供给,容易造成生产能力过剩,将对货站收费水平产生负面影响;其二,将于南方航空公司产生直接竞争,进一步激化原有的矛盾,不利于双方在各项业务上的合作;其三,从经营模式上讲,机场管理当局对于各项延伸业务应该主要采取特许经营权的方式,使得自身可以集中更多的精力到机场的专业化管理方面,过度参与具体的业务经营细节将使机场忙于应付,同时也会使得机场的人员规模等问题越来越难以控制。

  (3)FEDEX项目的详细情况

  2005年7月,白云机场集团与FEDEX签署了关于在白云机场建立FEDEX亚太转运中心的框架性协议。这一协议的签署,从长期看,对于发展白云机场的航空物流产业甚至航空经济都是非常有好处的。

  3、成本和费用分析

  (1)人工成本分析

  根据公司2006年报,截止2006年底,公司的正式员工数量为2173人,招聘工为1085人、临时工为5707人,需要承担费用的离退休职工为47人,合计9012人。

  与上海机场和深圳机场相比,白云机场的员工人数明显偏多。原因主要在于白云机场处于安置人员的需要大量涉足机场商业、地面服务、广告、停车场等劳动密集性业务。

  目前,公司并不打算改变现有的经营模式,因此,员工数量不可能在短期内得到明显减少;但是,公司已经认识到了这一问题的严重性,正采取措施加以解决,目标是人员数量只减不增。从2005年员工人数为9180人,2006年下降到9012人的情况看,公司的措施取得了一定的成效。

  我们认为,从长期来看,公司人工成本的明显节约将有赖于公司经营模式的转变。如果没有转变的话,随着公司业务规模的扩大,尤其是中性货站等项目的投产,人员包袱巨大的问题仍将难以避免。

  (2)营业费用分析

  营业费用方面,白云机场也与上海机场和深圳机场有很大的不同。上海机场和深圳机场没有营业费用,而白云机场2006年营业费用占主营收入的比例达到5.16%。

  白云机场的营业费用如此之高仍然源自于其经营模式,即涉足到机场商业零售、广告等航空延伸服务。商业零售业务的存货等成本在合并报表计入营业成本项目。我们认为,在白云机场的经营模式没有发生改变的情况下,上述情况不会发生明显的改变;至多是占比有所降低。

  (3)管理费用分析

  2006年,白云机场的管理费用达到3.1亿元,同比增幅达到16.83%,明显超过主营收入12.12%的增幅。公司管理费用大幅上升的主要原因是人工费用、办公费用等项目明显增长所致。

  根据与公司的沟通,主要是因为机场商业零售、广告、酒店等控股子公司为拓展业务造成管理费用明显增长所致。公司的目标仍然是控制费用的增长,使其增幅低于主营收入的增幅。

  (4)财务费用分析

  2006年,白云机场的财务费用达到1.53亿元,同比增幅达到69.34%。主要原因是2005年6月份以后,为了补充流动资金和支付新机场航站楼代垫工程款导致银行贷款的增加。

  根据我们的测算,公司2004、2005和2006年底的有息负债金额分别为0、29.28和2.63亿元。根据我们对公司未来主要资本支出(07年收购两条跑道、08或09年中性货站和新指廊建成、10年第三条跑道投入使用)和经营活动现金流量的预测,我们预测,2007-2010年底,公司的有息负债分别为20.75、17.02、25.52和22.02亿元,对应的2007-2010年的财务费用分别为1.2、1.05、1.31和0.72亿元。

  4、盈利预测

  综合上述分析,我们预测白云机场07-09年的EPS分别为0.38、0.56和0.67元。

  (二)平安证券有限责任公司

  1、比较——对比首都机场,白云机场目前的状况与差距

  之所以选择首都机场与白云机场进行对比,首先是白云的航空收入结构以及基础设施条件与首都机场非常接近,可比性较高。收入方面,两者各项航空收入划分比例类似,同样包含机场建设费,综合单架飞机航空收入基本类似。基础设施方面,白云在东西指廊扩建之后,吞吐能力将达到3700万左右,与首都机场的能力相当。目前首都机场处于基本饱和的状态,其吞吐量可以作为白云机场的饱和吞吐量的参考。

  其次首都机场在机场营运管理方面不断探索,尤其在非航业务方面,从出租到自营到特许经营,盈利能力逐步提升,其经营和管理完全对于白云未来的发展有一定的借鉴意义。

  通过对比,我们看到,白云机场与首都机场吞吐能力相当,目前吞吐量是首都机场60%,因此我们认为市场没有对白云机场潜在吞吐能力进行定价,目前白云机场市值仅为首都机场47%。根据我们预测,白云机场将在2010年满负荷,如果届时与首都机场市值相一致,按照8%贴现率计算,则目前白云机场股权价值为191亿,对应每股价格16.6元。

  (1)基础设施与饱和度对比

  白云机场在东西指廊扩建后的基础设施能力与首都机场类似,目前的业务量为首都机场的60%左右,考虑到首都机场目前几乎饱和,新3期扩建工程将在08年投入使用,我们可以假设白云机场目前的利用率为60%。

首都机场的基础设施投资和吞吐能力与白云机场十分接近对比表

目前白云机场的业务量仅为首都机场的60%左右对比表

  (2)收入对比

  我们采用已经公布的2006年中报,对比白云机场以及首都机场的收入、成本和盈利能力,在航空收入方面,二者基本接近,白云的单架次航空收入比首都机场低12%,这主要是由于首都机场的外航比例和宽体飞机比例更高,可以看到,从2004年到2006年,首都机场的单架次收入呈提升状态。

  而在非航收入方面,由于首都机场在2005年采取特许经营方式后,收入发生较大的变动,我们同时提供了2004年和2002年的数据。2002年之前,首都机场的非航业务如零售、餐饮等均采取租赁经营,2002年之后,首都机场将这些业务收归自营,这与白云机场目前的状况比较类似。

白云机场与首都机场收入和盈利能力对比表  单位:百万

白云机场和首都机场收入比例对比表

  (3)成本与盈利能力对比

  白云机场的改扩建工程总投资9.8亿,将在2007年底起逐步投入使用。考虑到改扩建工程的投资,加上收购跑道资产需要支付的20亿投资,白云机场航空资产总额在85亿左右,与首都机场的83亿非常接近。两者的折旧成本相当。

  运营成本方面,我们认为航空业务的运营成本不应有明显差距。而在非航业务方面,2004年,首都机场将机场的店铺和餐饮等业务收归自营,在收入提升的同时,人员数量以及相关成本大幅提升,盈利能力明显下降,2004年的EBITDA Margin仅为54%,比2002年低了5个百分点。自2005起,首都机场开始探索特许经营方式,盈利能力逐步恢复,到2006年中期,特许经营全面推广,公司的EBITDA Margin达到了72%的水平。这个经营改变的过程对于白云机场有相当的借鉴意义。

  我们相信,虽然暂时白云还无法达到首都机场目前的经营水平,但是经过2年的努力,到2008年,白云的EBITDA Margin达到首都机场2004年的水平是有相当大的可能性的。我们在后文中对公司成本控制改善的假设将基本遵循这个原则。

首都机场与白云机场的EBITDA Margin对比图

  (4)市值对比

  白云机场目前的总市值(含股权价值和负债价值)仅为首都机场的47%,如果到2010年,业务量达到目前首都机场的水平时,市值水平可以达到的一致的话,则按照8%的贴现率计算,目前白云机场的股权价值为191亿,对应每股价格16.6元。

白云机场和首都机场的市值对比表

  2、转变——未来2年将从转场的适应期步入发展期

  (1)过去1年,在珠三角的份额中保持稳定

  不可否认,珠三角地区的机场业存在着比其他区域更为激烈的竞争。从数据上看,白云和深圳机场正在蚕食香港市场的份额,尤其是货运市场业务。

  客运市场业务份额相对稳定,05年白云由于新机场的投入获得了1个百分点的份额增长,对应香港机场1个百分点的下降,06年白云稳定,深圳机场获得了香港1个百分点的份额。这种变化更多的是说明了白云新机场投入后的竞争优势并未显现,未能争取更多的中间资源。

  而在货运方面,深圳机场显示出明显的竞争力能力,份额节节攀升,尤其在06年,随着翡翠航空的开航,市场份额大幅提升了3个百分点。目前深圳市政府出台了有关航空货运的补贴政策,规定注册在深圳的全货机货运量达到一定幅度均会获得政府一定数额的补贴,显示出深圳市政府扶持深圳机场做强航空货运的明显意图。未来珠三角激烈的航空竞争仍将持续,白云机场借FeDex入驻的确能够有效提升国际航线网络的覆盖度,大大加强竞争能力,但在货运市场的竞争方面仍需要不断的努力。

过去2年,白云机场在珠三角的市场份额基本保持稳定对比表

  (2)正在推进中的业务拓展计划

  白云在转场之前,业务多年处于饱和状态,效益良好同时发展空间受限,可以理解在这种状态下,管理人员几乎无需考虑经营和发展的问题。2004年8月,白云完成了新机场的搬迁,面对一个规模增加了近4倍,大部分设备处于亚洲最先进水平的机场,原有的管理能力受到了严峻的挑战,机场的管理重点主要放在了适应和保证各项业务的顺利运转上,对精细化管理、业务拓展以及经营模式改革基本无暇顾及。经过2年的多的探索和磨合,随着新管理层的到任,白云机场确立了“白云启航、白云中转、白云物流”三大经营战略,机场的经营正在步入一个新的阶段。

  ①加强与南航的合作,凸显白云枢纽地位

  2007年1月,白云机场、南航以及中南管理局共同召开会议就南航在白云机场的枢纽化航线建设进行沟通,签署了相关框架性协议,力争2007年内南航在白云的起降架次提升30%。目前双方的合作已经进入操作层面。

  2007年2月13日南航宣布年内将开通十条从广州始发的国际航线,分别飞往日本、印度、阿联酋、老挝等8个亚洲国家和尼日利亚、安哥拉2个非洲国家。截止2007年2月,南航在广州共有始发国际、地区定期航线22条,随着十条新国际航线的开通,广州始发国际航线通航点将由目前的18个增至26个,增幅接近50%;每周国际航班频率由136班增至182班,增幅达33.8%。同时南航表示在2007年底前,将形成以广州为中心,密集连接国内,辐射亚洲,衔接洛杉矶、阿姆斯特丹、巴黎、悉尼、拉各斯等欧美澳非洲主要城市和地区的5个波峰结构。在运力投入上,南航今年将继续增加广州市场运力投放,年底前飞机投放量计划增至68架。

  虽然无法确定南航增加航班量30%的目标是否能在2007年顺利达成,但目前来看,进展至少是顺利的。

  ②新的区域导航飞行程序将有利于空路资源的拓展

  在空中航路管理方面,2007年1月18日起,白云机场作为民航总局的第一家试点机场,正式实施区域导航飞行程序(RNAV)。对航空公司来说,实施RNAV飞行程序,可以获得更多的直飞航路,飞机进离机场的航路将明显缩短,飞行时间减少,从而可以节约一笔可观的燃油成本。同时,RNAV飞行程序的实施可以使航路更精确,增加安全保障裕度,使得空域容量的增加,等同与提供更多空域资源。我们相信,白云机场在空域资源、地面设施资源以及服务方面的改善,将能够吸引更多的航空公司开展业务,即使与南航的合作目标没能完全达到,其他航空公司的填补将同样使得机场业务量获得提升。

  ③深圳机场业务量渐趋饱和带来的发展机遇

  另一个有利因素是,竞争对手深圳机场的吞吐能力已经接近饱和,这使得白云的客运增长获得了更多的机会。从2007年1月的数据看,虽然今年春节在1月,深圳作为

  移民城市,春运客运量增长情况却低于广州。另有数据显示2月份春运黄金周期间白云机场共起降航班5323架次,接送旅客63.8万人次,分别比去年同期增长13.6%和20%,单日最高起降航班849架次、接送旅客11.5万人次,与去年单日旅客最高峰(正月初六)的9.4万人次相比,增幅达到22.4%。

07年1月,白云机场的客运增长速度超过深圳统计表

  ④客运业务增长率预测

  总体来说,我们认为07年、08年的白云机场的客运业务发展将走上良性循环的轨道,保守假设07年、08年的增长率可以达到11%和15%,而如果南航的枢纽化建设取得良好效果,07年内航班增长量达到30%,则机场2008年的业务量增速将可以达到22%左右。2009-2010年,考虑亚运会等因素,我们假设复合增长为12%,则到2010年左右,白云机场的产能将可能达到饱和。

客运业务增长率假设对比表

  ⑤广告业务可能取得突破

  过去由于广州市政府的限制,白云机场没有开展户外广告业务,目前这个限制已经取消,集团公司正在就广告业务开展前期的准备工作,有望在2007年下半年获得收益。初步估计,新增的户外广告业务可以贡献年收入8000万左右。

  (3)成本控制有望取得成效

  正如前文所描述,白云机场目前的EBITDA Margin比首都机场2004年的低谷期还低7个百分点左右,成本控制成为新任管理层的重要任务之一。按照管理层的意图,07年将致力与将成本控制在目前的水平上。

  从机场经营的特征来看,折旧成本基本保持稳定,水电费、人工等运营成本则跟随业务量有所增长,增长率低于业务量的增长。而对白云机场来说,由于人员成本显著偏高,通过有效控制,未来2年人工成本保持稳定的可能性较大。其他营运成本,我们则假设跟随收入同步增长。这比管理层的设定目标更为保守。

白云机场的员工成本显著高于国内其他机场的对比表

  (4)基于以上因素的未来2年盈利预测

  ①航空业务收入

  如我们前文对业务拓展计划的分析,我们认为07-08年,公司航空客运业务的拓展将有所收获,保守假设07、08年的增长将分别达到11%、15%,乐观假设08年增长可以达到22%。

  ②货运业务收入

  白云机场的货运业务体现为货运代理费,其中国内货物的定价为0.2~0.25元/公斤,国际货物的定价为0.80~1元/公斤。2006年,公司货站完成国内货运量18万吨,国际货运量7万吨,占整个白云机场的份额为47%和35%,同比增长分别为12%和45%,目前新开航的所有国际航班都交由机场货站代理,未来在白云机场的份额将进一步提升。07年已经有的航班增加计划包括:3月份美西北航空公司航班由每周4班增加到每周7班,俄罗斯航空开航,全日空增加名古屋和东京航线,下半年民营寰宇航空计划以广州为基地开一架757全货机,预料未来2年国际货运量可以保持30%以上的增速,但是由于基数较小,对盈利贡献并不明显。

代理业务收入增长假设

  ③广告收入

  广告业务将于下半年开展,07、08年分别贡献收入3000和8000万。

  ④租赁、代理(除货运代理之外)、地面运输、配餐等收入直接与航空业务相关,假设其增速跟随起降架次的增速。

  ⑤零售、餐饮以及其他延伸服务收入保持稳定。

  ⑥假设07年下半年完成跑道资产收购和增发

收入预测表

  (5)成本以及费用预测假设

  ①折旧:2007年末,中性货站和指廊扩建投入,合计增加固定资产15亿,综合折旧率3%。

  ②人工成本:07年保持不变,08年考虑业务量增长,增加5%。

  ③2008年,考虑收购跑道资产带来的新增折旧和减少成本。

  ④EBITDA Margin:每年增加2个百分点,到2008年,考虑收购资产达到54%,与首都机场04年水平相一致(不考虑收购资产为51%)。

成本预测表

  (6)财务费用

  未来两年公司资本支出计划包括扩建东西指廊投资9.4亿,建设中性货站投资4.3亿,收购跑道资产20.3亿。公司计划增发不超过1.5亿股完成跑道收购。据此我们对公司未来的财务费用情况匡算如下。

财务费用测算 单位:百万

  (7)盈利预测结果

  综合以上假设,考虑2007年中进行增发收购资产,公司07、08年的每股收益分别为0.37和0.59元,如果07年与南航的枢纽化建设取得良好成效,08年的业绩更有望达到0.64元。而如果管理层关于将营运成本控制在与06年基本持平的目标如果能够得以实现的话,07年业绩将有望达到0.40元。

盈利预测表 单位:百万

  3、未来-09年之后货运以及非航业务带来的增长空间

  如前文所描述,到2009~2010年,白云机场的基础设施已经逐步接近饱和,但是由于FeDex的入驻将使得跑道在夜间得以利用,同时白云机场提供了目前国内最大的机场商业面积,09年之后,广州地铁将直通机场,这或将为机场商业发展带来新的机遇。

  (1)Fedex入驻带来货运业务的巨大发展空间

  2007年1月16日上午,白云机场FeDex亚太转运中心正式动工,项目位于机场东跑道东侧,占地面积2451亩,总投资约18.3亿元人民币,按照满足2020年日均快件吞吐量17.9万件、日均分拣量12.5万件的需求进行设计,高峰小时的分拣能力为27,000件,预计于2008年10月建成投产。转运中心顺利迁入后,首批计划安排20架全货机停放在白云机场,机队数量等于目前国内全货机的总和,每周约有150余架次货运航班起降,货运量可达1.2万至1.5万吨。

  ①新增起降费至少在1亿以上

  Fedex的入驻,首先会给公司带来货机起降收入,按照FeDex的运营模式,货机将在晚上10:30之后逐步抵港,早上4:30左右离港,正好利用跑道的夜航时间,可以有效提升跑道资产的利用率。假设全部飞机为MD-11全货机,最大起飞全重为280吨,根据民航总局对国外航空公司的收费标准规定,一个架次正常的起降费在2.1万左右,则全年的起降费在1.6亿左右,另外还可以收取最高不超过10%的夜航附加费。目前我们尚不了解机场会寄予FeDex什么样的优惠,不过即使折扣在6折左右,也可以获得1亿以上的新增起降费。

  ②国际航线网络完善带来的货流积聚效应

  Fedex入驻白云机场带来的更重要的效益是国际航线网络的完善带来的物流积聚效应。数据显示,Fedex现在的亚太转运中心所在地,菲律宾苏比克湾原来只是美军废弃的军事基地,由于FeDex的落户,4年半的时间新增了300多家合资企业,总投资额2.6亿美金。Fedex入驻的当年,苏比克的出口额从1994年的2400万美金增加到1.74亿,到2001年增加到了530亿美元,1995年的产值大概是2000多万美元,到了2001年产值已增加到10亿美元,物流集聚效应十分明显。

  白云机场所处的珠三角的航空货运市场总量约有500万吨,其中大部分份额在香港机场,而香港机场最重要的优势是密集的国际航线。因此Fedex的入驻将极大提升白云机场的货运竞争能力,预计在2009年之后,白云国际货物的增长率将至少保持在25%以上。到2010年,机场国际货物代理量有望达到30万吨,可贡献收入3亿元。

  (2)充足的商业面积带来的非航业务发展空间

  白云机场候机楼采用4层设计,底层全部作为商业用地,是国内提供商业面积最大的机场。共有商业面积4.4万平米,比首都机场高出70%,是浦东机场的6倍左右,从数据上看,由于管理能力的欠缺,机场合计的租金收入仅为1.4亿左右,是首都机场的70%,更不及浦东机场的1/3。事实上白云机场客流量与浦东机场接近,商业价值有一定的可比性,未来随着经营模式与业务流程的改善,收入潜力巨大。

  2009年广州地铁将通往白云机场,交通的便利化使得在机场开设大型的OUTLET成为可能,租金水平即使按照100元/平米计算,也可以为公司带来2亿以上的租金收入。当然这只是我们的设想,未来白云机场的商业如何规划经营仍要依靠管理者进行研究和决策。

  白云机场集团曾在2006年中提出过建设航空城的计划,虽然在目前这还只是规划,但我们相信到2009年之后,白云机场的客流量接近4000万,有关机场商业价值开发将会逐步提上日程,潜在价值将得到逐步挖掘。

  4、估值与风险分析

  (1)满负荷业绩预测

  盈利预测假设:

  ①根据我们的预测,采用乐观方案,白云机场将在2010年达到饱和,而采用保守方案,机场也将在2011年基本饱和。

  ②营运成本方面,我们假设2008年后每年EBITDA Margin提升1个百分点左右,到基本饱和后的Margin为56%左右,这比首都机场2002年的水平低3个百分点,相对保守。

  ③另外我们假设FeDex在2009年为公司带来1亿的新增起降收入。

满负荷情况下的盈利预测

  ④满负荷后仍然有20%的盈利成长空间

  正如我们前文所描述,我们对白云满负荷运转的盈利测算中没有包含FeDex入驻带来的货运业务以及商业发展空间的价值。按照我们前面的讨论,两者可以在不增加基础设施的条件下创造约5亿的收入,至少可以带来2亿以上的盈利。对应了20%的盈利增长空间。

  (2)PE水平确定

  ①白云机场长期规划是目前吞吐量的3倍以上

  2010年之后,白云机场还将继续进行2号航站楼建设,二号航站楼建成后,白云机场航站楼将达到100万平方米,提供约165个机位,满足年旅客吞吐量7500万人次。远期更规划有5条跑道,可满足年旅客吞吐量9500万人次、年货物吞吐量超过600万吨的要求,是目前的3倍以上。

  ②集团先行建设,完成后转让的模式对公司盈利应有正面影响

  虽然这些远期增长的价值很大程度取决于扩建项目的造价以及投资回报率,但是目前白云机场的采取的运营模式仍然是集团先行建设,完工投入后再转让给上市公司,这种方式下,资产的置入通常对业绩有所增厚,从首都机场和上海机场的扩建情况看,只要对盈利没有摊薄的压力,面临扩建的机场的定价基本也在25倍以上。

  ③采用满负荷后18倍PE定价,并贴现到目前

  考虑到机场运营的低风险性以及潜在的增长空间,我们按照2010年的盈利预测,以18倍PE定价(如果假设新增资本支出回报率与股权成本一致,则这个定价相当于5.5%的派息回报率)并按照8%的贴现率贴现到2007年,白云机场的合理定价在16.5元左右。如果采用保守假设,则机场到2011年达到满负荷,贴现到目前的合理定价为15.3元。

白云机场估值 单位:元/股

  ④估值结论——合理价值15.9元

  我们关于保守和乐观的假设主要基于南航在白云机场枢纽化建设是否能在07年内为白云机场带来30%的新增航班量,假设此事件概率为50%,则公司合理定价为15.9元。

  (3)风险因素

  ①风险之一:国内机场收费标准调整

  国内机场收费标准调整在2006年颁布第二稿,对白云机场来说,影响体现在这样几个方面,总体影响在3200万左右,对应税后盈利2300万,每股收益下降2分钱。不过我们也看到有更加悲观的测算,认为影响将在6000万以上,对应每股收益6分钱。

  1)旅客服务收入:从45下调到40,但是征收标准从65%客座率改为按实际人数征收,假设客座率水平有70%,实际影响应该在4.5%左右,2005年旅客服务费为3.7亿,该调整将降低收入1600万左右。

  2)内航起降费:白云机场的起降以中型飞机为主,此次调整对中型飞机的下调幅度为5%左右,假设总体影响有10%,考虑到内航外线的提升影响,我们认为该调整对国内起降费收入影响在8%以内。2005年影响为1600万左右。

  3)外航起降费:虽然方案外航起降费降低达到40%左右,但是新规定中原来属于空管的50%起降费划给机场,因此实际并没有影响。

  不过我们认为,民航总局此次的方案比较倾向于航空公司,与上次比较倾向与机场的方案形成了对比,此方案会造成许多中小机场更加严重的亏损,相信最终实施的方案仍然会有所调整。

  ②风险之二:2010年之后的机场建设费征收办法目前白云的收入中包含50%的机场建设费,到2010年后,机场建设费是否征收没有明确的说法,但是我们认为通过建设费或者机场税等方式向旅客征收一定额度的费用,补贴机场收入是各国机场通行的做法,目前机场已经划归地方财政,而按照规划,未来白云机场建设投资需求巨大,到2010年之后,基础设施趋于饱和,面临大规模扩建,因此我们认为完全取消该收入的可能性不大。

  徐向东《中国上市机场财务数据研究》(一)

  徐向东《中国上市机场财务数据研究》(二)

  徐向东《中国上市机场财务数据研究》(三)

  徐向东《中国上市机场财务数据研究》(四)

  连载待续……

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